策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛，A股还会长牛吗？-20190828-光大证券-18页_1mb

报告摘要

A 股还会长牛吗？

核心内容

A 股过去十年表现低迷，指数未随经济基本面增长而上涨。从政策经济周期视角分析，股指长期不涨的根本原因在于经济增速长周期下行，而非不能反映基本面。通过估值和盈利预期的双重视角，可发现经济增速下降会压制市场对未来的盈利预期，从而导致估值收缩。

主要观点

估值本质是盈利预期：投资者对未来的盈利预期决定了资产的估值水平，而非仅仅取决于当前盈利。
适应性预期形成机制：市场对未来的预期往往基于线性外推，当经济增速下行时，盈利预期会被持续恶化。
美国案例对比：1964-1981年美国道琼斯指数17年仅微涨，背后是高通胀导致的利率上行压制了资产价格，与当前中国面临的情况相似。
政策经济周期的关键作用：结束股指长期不涨需要结束经济潜在增长率的长周期下行，这需要政策组合的调整，包括“紧信用、松货币、宽财政”。

关键信息

1. 经济增速长周期下行是股指不涨主因

中国过去十年：实际GDP年均增长7.6%，名义GDP年均增长10.8%，但上证综指十年间下跌3.5%，年均复合增长率-0.35%。
美国1964-1981年：名义GNP增长373%，但道琼斯指数仅微涨0.1%，年均PE下降显著。
经济增速下行与杀估值：即使EPS增长，潜在增长率下降也会导致投资者对未来盈利预期悲观，从而压低估值。

2. 劳动力要素变化对经济增长的影响

中国劳动要素增量：1998-2008年逐年上升，2008-2018年逐年下降，2018年后进入负增长阶段。
2028年为潜在增长结束节点：若不通过政策对冲，劳动要素负增长将持续至2028年，届时潜在增长率可能降至3.8%。
延迟退休：可延缓经济增速下行，将主力就业人群从20-59岁拓展至20-64岁，有助于未来五年经济增速企稳。

3. TFP进步是长期增长动力

TFP的作用：在劳动力负增长的背景下，TFP的持续正增长可弥补增长拖累。
日本案例：1994年后，TFP持续增长，成功抵消劳动力负增长对经济增速的压制。
研发投入强度提升：日本通过宽财政支持高研发投入，实现TFP增长，而宽财政又依赖利率充分下行。

4. 利率下行对股指长牛的意义

利率与资产价格：利率上行会压制资产价格，尤其是股票市场。
非典型滞胀：中国过去十年虽CPI涨幅不大，但房价上涨导致的资产价格通胀，构成了非典型滞胀，压制了股指表现。
“房住不炒”政策：有助于遏制金融周期上行，为利率充分下行打开空间，从而为股指长牛创造条件。

风险提示

中国通胀超预期上升
宽财政难以实施
TFP进步较慢

结论

从政策经济周期角度看，A 股过去十年不涨是经济增速长周期下行的反映，而非不能反映基本面。要开启A股长牛，需结束经济潜在增长率的下行，这可通过延迟退休和提升TFP实现。而“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合有望加速这一进程。同时，控制房价和CPI通胀，实现利率充分下行，是打开股指长牛的关键。当前中国面临的非典型滞胀，正是抑制股指上涨的重要因素。