策略方法论系列之六：消费股的估值逻辑，一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？-20190927-光大证券-34页_3mb

消费股估值逻辑分析总结

核心内容概述

本文探讨了国内消费股在告别高增长后是否会出现集体“杀估值”的问题，重点分析了消费股的估值逻辑、未来趋势以及海外市场经验对国内消费股的启示。

主要观点与关键信息

1. 增长率仍是国内消费股估值的重要因素

• “PE-G”估值模式：国内消费股目前仍主要依赖“PE-G”模式进行定价，即PE估值中枢由未来盈利增长预期决定。
• 高增长支撑高估值：消费股的高增长推动了其估值水平，一旦增长放缓，市场可能通过“杀估值”来反映预期变化。
• 消费股的“成长性”：当前国内消费股仍具有成长性，主要是因为消费结构升级和行业集中度提升。

2. 国内消费行业的长期趋势

2.1 宏观层面：消费占比优势，但传统商品消费结构下降

• 消费驱动经济增长：消费对GDP的贡献率逐渐超过投资，成为主要增长动力。
• 潜在增长率下行：未来中国经济潜在增长率可能降至4%左右，消费高增长难以持续。
• 消费结构变化：服务类消费（如教育、娱乐、医疗）占比将上升，商品类消费（如食品、服装）占比下降。

2.2 微观层面：行业集中度提升延缓龙头增速下行

• 品牌与垄断优势：消费行业龙头通过品牌建设形成垄断，提升市占率。
• 集中度提升趋势：国内食品饮料行业集中度已接近美国1992年水平，未来仍有提升空间。
• 海外市场潜力：家电行业龙头通过海外扩张延缓增速下行，保持增长空间。

海外消费股的估值逻辑

3.1 成熟期海外消费股PE并不低

• 业绩增速放缓：海外消费股普遍进入成熟期，营收和净利润增速较低，甚至负增长。
• PE水平相近：尽管增速放缓，海外消费股的PE与国内龙头相差不大，说明估值逻辑不同。
• 估值体系差异：海外消费股更多采用“PB-ROE”体系，而国内仍依赖“PE-G”模式。

3.2 美股消费行业估值高于市场平均水平

• 长期相对收益：消费行业在经济衰退期仍表现优于市场，体现出防御属性。
• 股息率优势：美股消费股股息率长期高于标普500，且接近甚至超过国债收益率。
• 稳定回报：高股息率和回购行为为投资者提供稳定的年化回报，支撑估值。

3.3 美股消费股长牛和高估值的三大因素

3.3.1 高ROE支撑高PB估值

• ROE为核心指标：消费龙头的高ROE反映了其盈利能力与资本效率，是估值稳定的关键。
• PB-ROE关系稳定：ROE提升意味着更高的PB，进而维持较高的PE。

3.3.2 回购与分红优化资本结构

• 财务杠杆提升：通过回购和分红优化资本结构，提升ROE，稳定股价。
• 股息率与回购结合：美股消费股通过大规模回购和分红，隐含稳定回报率，支撑估值。

3.3.3 无风险利率下行降低折现率

• 利率影响估值：无风险利率的下行降低了折现率，提升了估值水平。
• 消费股类债特征：在低增长阶段，消费股具有稳定的现金流和分红，具备类债特征。
• 利率与消费股关系：若利率充分下行，将有利于消费股估值上移。

中国消费增速下台阶后的应对策略

4.1 “PE-G”框架或渐失效，ROE成为稳估值关键

• 估值体系切换：未来国内消费股可能从“PE-G”转向“PB-ROE”模式。
• ROE决定盈利与分红：ROE成为盈利能力和分红的关键指标，投资者将更加关注其稳定性。
• PE相对稳定：若PB与ROE关系稳定，PE也将保持相对稳定，避免“杀估值”。

4.2 分红与回购提升财务杠杆，提高稳定回报率

• 国内消费股现金充裕：消费龙头账面现金流充足，具备提升分红率和回购能力。
• 分红率提升空间：国内消费龙头分红率低于美股，未来有较大提升空间。
• 回购优化资本结构：通过回购减少股本，提升每股收益和ROE，提高稳定回报。

4.3 无风险利率下行可降低资金成本和折现因子

• 利率与消费股关系：国内消费股尚未完全进入成熟期，利率下行对估值影响有限。
• 未来利率下行预期：若“房住不炒”政策有效，将有助于利率充分下行，支撑消费股估值。
• 消费股类债特征：未来若利率下行，消费股将表现出类债特征，稳定现金流支撑估值。

风险提示

• 经济下行超预期：若经济增速进一步下滑，消费股增长可能受到更大冲击。
• 利率未能充分下行：若利率无法显著下降，将限制消费股估值提升空间。

总结

国内消费股目前仍处于成长期，估值主要依赖“PE-G”模式。随着未来经济增长放缓，消费股将逐步进入成熟期，估值逻辑可能向“PB-ROE”转变。若国内消费股能保持高ROE，并通过回购和分红优化资本结构，同时受益于利率下行，其估值仍有望保持稳定。因此，消费股并非必然面临“杀估值”，其未来仍有较大发展空间。