20170327-华创证券-恒力股份-600346.SH-差异化精细化长丝巨头_完整产业链逐步形成_29页_2mb

恒力股份深度研究报告总结

核心内容

恒力股份（600346.SH）通过借壳上市和定增收购，逐步构建起“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链。公司已成为国内领先的聚酯生产企业，其FDY产品盈利突出，市场占有率全国第一。同时，公司正在推进2000万吨/年炼化一体化项目，预计2019年第一季度投产，将进一步增强其综合盈利能力。

主要观点

1. 差异化精细化长丝巨头，FDY盈利突出

• 恒力股份拥有140万吨民用丝产能，其中FDY占73%，市场占有率达10%，居全国首位。
• 公司FDY产品以细旦、超细旦为主，产品均价高于竞争对手500-1000元/吨，盈利水平行业领先。
• FDY相比POY和DTY盈利能力更强，2017年新增产能增速维持低位，且以POY为主，FDY供求格局持续向好。
• 公司拥有20万吨工业丝产能，排名行业第三，随着行业集中度提升，产品结构将不断优化，盈利能力有望增强。

2. 集团资产注入，产业链协同效应显著

• 公司通过定增收购恒力投资和恒力炼化，形成完整的产业链。
• 恒力石化拥有全球单体最大PTA产能（660万吨/年），2017年有望扭亏为盈。
• 恒力炼化2000万吨/年炼化项目采用国际先进技术，预计达产后每年可生产450万吨芳烃及油品，收入结构优化，盈利能力增强。
• 恒力集团实力雄厚，为恒力股份提供强有力的支撑，公司未来发展将受益于集团资源。

3. 炼化一体化项目，打造芳烃巨头

• 恒力炼化项目投资562.06亿元，建成后将成为国内重要芳烃生产基地。
• 项目具备政策支持、工艺技术、一体化及产业协同优势，相较其他炼化项目更具竞争力。
• PX行业国内缺口较大，预计2020年仍存在1200万吨左右的产能缺口，PX自给率不足50%，短期内仍将保持盈利。

4. 行业供需格局改善，盈利能力持续提升

• 涤纶长丝行业集中度提升，2016年产能利用率约68%，2017年有望进一步提升。
• 2016年涤纶长丝表观消费量2170万吨，同比增长0.95%，需求增长稳定。
• 人民币贬值带动出口增长，使国内织造厂复苏，公司受益于出口增加。
• 公司通过产品创新和差异化战略，实现毛利率提升，民用丝毛利率从9.1%上升至17.59%。

关键信息

• 公司业务：涤纶长丝、聚酯切片、聚酯薄膜、工程塑料、热电等。
• 主要产品：FDY（全拉伸丝）和DTY（拉伸变形丝）为主，FDY产品价格高于行业平均500-1000元/吨。
• 产业链布局：2017年完成对恒力投资和恒力炼化的收购，形成完整的“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”产业链。
• 盈利预测：2017-2019年EPS分别为0.46、0.59、0.69元，对应PE为19X、15X、13X，首次覆盖给予“推荐”评级。
• 风险提示：油价大幅波动、下游需求不及预期。

财务数据概览

图表目录（关键图表）

• 图表1：公司股权结构
• 图表2：恒力股份主要业务产能
• 图表3：公司主营业务情况
• 图表4：恒力股份营业收入稳定增长
• 图表5：恒力股份归母净利润大幅提升
• 图表6：交易对方和交易标的
• 图表7：恒力股份将形成“芳烃一PTA一聚酯一民用丝及工业丝”的完整产业链
• 图表8：恒力集团发展历程
• 图表9：恒力集团2012-2016年销售额
• 图表10：涤纶长丝产能分布
• 图表11：涤纶长丝地域分布
• 图表12：涤纶长丝产能、产量及增长率
• 图表13：2017年涤纶长丝预计新增产能
• 图表14：长丝累计已关停企业
• 图表15：涤纶长丝装置开工率回升
• 图表16：涤纶长丝周度库存天数
• 图表17：民用长丝用途
• 图表18：服装鞋帽针纺织类销售额增速平稳
• 图表19：涤纶长丝表观消费量
• 图表20：涤纶长丝进出口量
• 图表21：人民币货币指数
• 图表22：涤纶长丝市场均价
• 图表23：棉花现货价格走势
• 图表24：涤纶长丝价差
• 图表25：公司自主研发FDY产品列表
• 图表26：恒力与竞争对手价格比较
• 图表27：国内涤纶工业丝产能情况
• 图表28：行业集中度不断提升
• 图表29：2016年主要纤维价格对比
• 图表30：产业用纺织品占比不断提升
• 图表31：涤纶工业丝历年需求及增长率
• 图表32：海利得、恒力股份工业丝毛利率对比
• 图表33：恒力石化产能、产量及产能利用率情况
• 图表34：2011-2016年中国PTA生产消费情况
• 图表35：PTA产能分布
• 图表36：国内外PTA项目在建拟建情况
• 图表37：PTA产能分布
• 图表38：PTA华东地区市场价
• 图表39：PTA-PX价差
• 图表40：募投项目达产后收入分布
• 图表41：七大石化产业基地项目进度对比
• 图表42：炼化项目竞争优势
• 图表43：2017年全球PX新增产能
• 图表44：2011-2016年中国PX生产消费情况
• 图表45：2016年中国PX工厂产能表
• 图表46：PX国内自给情况
• 图表47：2016年PX进口按产销国分布
• 图表48：国内PX、PTA不同产能增速下PX产能缺口
• 图表49：PX现货价
• 图表50：WTI原油期货结算价
• 图表51：PX-石脑油价差
• 图表52：公司PB band

投资评级与建议

• 投资评级：推荐
• 首次评级：是
• 目标价：未提供
• PE估值：2017年19X，2018年15X，2019年13X
• EPS预测：2017年0.46元，2018年0.59元，2019年0.69元

风险提示

• 油价大幅波动
• 下游需求不及预期