20251211-中国银河-复宏汉霖-02696.HK-深度报告_肿瘤治疗新范式_重磅创新药HLX43驱动价值重估_44页_2mb

复宏汉霖 (2696.HK) 深度报告总结

核心内容

复宏汉霖是一家成立于2010年的中国生物制药企业，专注于血液瘤、实体瘤及自身免疫疾病领域的生物类似药和创新药研发。公司以生物类似药为基本盘，同时布局ADC和单抗等创新药物，实现了国内外业务的稳步推进，并在2023年实现扭亏为盈。2024年公司营业收入达到57.24亿元，同比增长6%，扣非归母净利润为8.15亿元，同比增长50%。2025年H1海外产品利润同比增长超200%，海外业务进入高速发展期。

主要观点

• 生物类似药为基本盘：公司已上市6款生物类似药，包括利妥昔单抗、曲妥珠单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗、地舒单抗和帕妥珠单抗，其中曲妥珠单抗、地舒单抗和帕妥珠单抗已在美国等海外市场获批，成为公司主要收入来源。
• 创新药布局：公司研发管线包括HLX43（潜在BIC PD-L1 ADC）、HLX22（与曲妥珠单抗联用更优效、安全）和斯鲁利单抗（全球首个胃癌围术期以免疫单药取代术后辅助化疗的治疗方案），部分产品在临床研究中展现出良好的疗效和安全性。
• 港股全流通：公司建议实行H股全流通，以改善流动性，目前香港流通股占30.07%，预计全流通后将进一步提升公司估值。
• 业绩增长预期：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.23亿元、7.44亿元和11.29亿元，对应当前股价PE分别为39倍、43倍和28倍，总市值预测为521-679亿元，给予“推荐”评级。

关键信息

一、业绩进入攀升期，即将实现港股全流通

• 持续深耕创新前沿：公司早期布局生物类似药研发，并在2019年成功上市，成为国内首个根据生物类似药指导原则获批的单抗药物。
• 港股全流通计划：公司于2025年3月24日建议实行H股全流通，预计提升公司流动性。
• 业绩增长：2023年实现扭亏为盈，2024年营业收入增长6%，扣非归母净利润增长50%。2025H1海外产品利润同比增长超200%，主要得益于曲妥珠单抗、地舒单抗等产品的商业化。

二、生物类似药为基本盘，国内外业务共振

• 生物类似药商业化：公司已实现多款生物类似药的商业化，其中曲妥珠单抗（汉曲优）是首个中欧双批的国产单抗生物类似药，覆盖50多个国家和地区。
• 市场前景广阔：全球生物类似药市场预计到2032年将增长至目前的2.5倍，美国、欧洲、日本为主要市场。
• 国内集采影响：利妥昔单抗（汉利康）已被纳入国内集采，价格下降，但海外市场仍具增长潜力。

三、创新管线布局充分，单抗及ADC率先冲线

• HLX43：潜在BIC PD-L1 ADC：HLX43在肺癌、胃癌、胸腺癌等多个适应症临床在研，2025年11月公布的II期数据中，鳞状NSCLC患者ORR为33.3%，非鳞状NSCLC患者ORR为48.6%。PD-L1阴性患者ORR为39.5%，提示疗效不受PD-L1表达限制。
• HLX22：与曲妥珠单抗联用更优效、安全：HLX22联合曲妥珠单抗及化疗一线治疗HER2阳性胃/胃食管交界部癌，显示出显著的PFS和OS获益，正在开展全球III期临床试验。
• 斯鲁利单抗：差异化策略，全球领先：斯鲁利单抗是ES-NCLC赛道全球领先的免疫单抗药物，已在国内上市，并在欧盟、印度获批，用于一线治疗广泛期小细胞肺癌。

四、盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为8.23亿元、7.44亿元和11.29亿元，利润增速分别为0%、-10%和52%。
• 估值分析：采用绝对估值法，公司总市值预测为521-679亿元，当前PE为39倍，分部估值显示PB为8.33倍，未来估值有望进一步优化。

五、风险提示

• 宏观经济压力：可能影响医药消费能力。
• 政策风险：创新药医保支付政策不及预期。
• 地缘政治风险：可能影响全球订单转移。
• 集采或降价风险：超出市场预期可能影响公司利润。
• 研发进度风险：产品研发进度不及预期可能影响公司创新管线的商业化。

总结

复宏汉霖凭借其在生物类似药领域的先发优势和持续的创新药研发，实现了国内外业务的共振和增长。公司业绩持续攀升，海外业务进入高速发展期，HLX43等创新产品展现出良好的疗效和安全性，有望成为新的增长点。随着港股全流通的推进，公司估值有望进一步提升，投资建议为“推荐”。然而，公司仍需面对宏观经济、政策、地缘政治、集采及研发进度等多重风险。