20250427-天风证券-复宏汉霖-02696.HK-再启航_创新+国际化步入收获期_46页_6mb

复宏汉霖（02696）深度报告总结

核心内容

复宏汉霖是一家专注于肿瘤、自身免疫疾病和眼科疾病的创新生物制药公司，其业务涵盖生物类似药和创新药两大板块。公司自2010年成立以来，通过不断推进创新转型和国际化布局，逐步实现商业化闭环，业绩持续攀升。2024年公司实现营业收入57.24亿元，同比增长6.06%，归母净利润达8.21亿元，同比增长50.37%。公司计划于2025年启动H股全流通，以改善流动性。

主要观点

1. 创新管线加速放量：

   • 斯鲁利单抗作为公司的首个PD-1单抗，已在中国获批用于一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC），并在2024年实现收入13.13亿元，成为公司中短期业绩增长的重要动力。
   • HLX43是全球第二款进入临床阶段的PD-L1 ADC药物，采用三肽连接子搭配拓扑异构酶I抑制剂，相较于传统ADC具有更高的治疗窗口和更强的旁观者效应，有望成为未来支柱产品。
   • HLX22在HER2阳性胃癌一线治疗中表现出优异的临床数据，有望成为新的SOC（标准治疗方案）。

2. 国际化成果显著：

   • 公司在生物类似药领域取得突破，如帕妥珠单抗（汉曲优）在2024年获得美国FDA批准上市，成为首个在中国、欧盟、美国三地获批的生物类似药。
   • 斯鲁利单抗已于2025年在欧洲获批上市，进一步拓展了公司国际化布局。

3. 技术平台与研发能力：

   • 公司引进宜联的TMALIN技术平台，该平台具有独特的酶消化特性，可在肿瘤微环境中裂解，提高ADC药物的疗效与安全性。
   • 复宏汉霖已建立自主研发的Hanjugator ADC技术平台，用于开发差异化ADC产品，包括提高效能、安全性和治疗窗，拓展应用场景等。

关键信息

生物类似药板块

• 汉利康®（利妥昔单抗）：国内首个生物类似药，于2019年获批上市。
• 汉曲优®（曲妥珠单抗）：国内首个PD-1单抗，2024年实现收入36.3亿元，占公司总收入的63.43%。
• 汉达远®（阿达木单抗）：2024年获批四项新增适应症，包括多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病等。
• 帕妥珠单抗（汉曲优）：2024年获得美国FDA批准上市，成为“中国籍”单抗生物类似药。

创新药板块

• 斯鲁利单抗（H药）：2022年在中国获批上市，2024年实现收入13.1亿元，占销售收入的22.86%。
• HLX43（PD-L1 ADC）：全球第二款进入临床阶段的PD-L1 ADC药物，采用三肽连接子和拓扑异构酶I抑制剂，展现更强的治疗潜力。
• HLX22（抗HER2单抗）：在HER2阳性胃癌一线治疗中表现优异，与曲妥珠单抗联合使用，显著优于标准治疗。

国际化布局

• H股全流通：公司建议实行H股全流通，以改善港股通流通比例，目前仅占30%左右。
• 海外上市：斯鲁利单抗于2025年在欧洲获批上市，汉曲优在美国获批上市，标志着国际化成果逐渐兑现。

盈利预测

• 2025-2027年收入预测：58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%。
• 净利润预测：8.27/7.97/11.22亿元。
• 估值：基于DCF模型，假设WACC为5.79%，永续增长率为0.5%，对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股。

风险提示

• 汇率风险：公司国际化业务可能受到汇率波动影响。
• 市场风险：市场竞争加剧，可能影响产品销售。
• 研发风险：研发进度不及预期可能影响未来产品上市和商业化。
• 经营风险：公司业务扩展可能带来管理与运营挑战。
• 测算主观性风险：盈利预测和估值模型存在一定的主观性，可能影响实际结果。

重要数据

• 2024年营业收入：57.24亿元，同比增长6.06%。
• 2024年归母净利润：8.21亿元，同比增长50.37%。
• 2023年H1首次盈利：营业收入25.01亿元，同比增长93.9%，归母净利润2.40亿元，同比增长195.2%。
• 2023年全年收入：53.97亿元，同比增长67.89%。
• 2023年全年归母净利润：5.46亿元。

总结

复宏汉霖在生物类似药和创新药两个板块均取得显著进展，尤其在PD-1单抗和PD-L1 ADC领域展现强劲的市场潜力。公司国际化布局加速，海外收入有望在2025年起逐步展开。通过高效管控，公司整体费用率持续下降，盈利能力增强。随着H股全流通的推进，公司流动性有望改善，进一步提升市场信心。