证券行业券商2020年报深度综述：通道价值弱化，客户综合经营能力分化-20210408-申万宏源-20页_1004kb

报告摘要

证券行业2020年报深度综述总结

核心内容概述

2021年4月8日发布的证券行业2020年报深度综述，重点分析了券商在轻资本与重资本业务方面的表现，以及在注册制改革、A股机构化和产品化趋势下的业务转型。报告指出，券商整体盈利能力和资产质量在改善，但业务分化加剧，头部券商通过专业化能力和客户综合经营实现增长。

主要观点与关键信息

1. 业绩概览

行业整体表现：25家上市券商2020年证券主营收入同比增长32%，归母净利增长36%，拨备前营利增长39%。
盈利分化：中金公司、中信建投、兴业证券等券商的盈利增速远超行业，其中中金公司和中信建投增速分别为66%和62%，部分券商盈利超越2015年水平。
资产质量改善：2020年信用减值占拨备前营利比重达14%，显著高于2018年的13.6%，表明资产质量逐步夯实。

2. 轻资本业务

经纪业务：
- 2020年行业经纪净收入同比增长54%，招商证券、中信建投、兴业证券等市占率提升。
- 财富管理与机构服务成为增长核心，代销产品与机构分仓收入占经纪收入比重显著增加。
投行业务：
- 2020年投行业务净收入同比增长39%，头部券商如中信证券、中金公司、华泰证券等市占率提升。
- 注册制改革推动股权融资集中，CR5接近60%，头部券商在IPO和再融资业务中表现突出。
资管业务：
- 2020年资管规模降至8.6万亿元，同比下降21%，但资管费率提升至3.1%。
- 中金公司、中信证券、东方证券等资管规模市占率提升，公募基金利润贡献显著，如兴业证券、广发证券等。

3. 重资本业务

两融与股票质押：
- 2020年两融余额同比增长60%，融券余额增长9倍，融出资金拨贷比提升0.2pct。
- 股票质押余额同比下降30%，但拨贷比大幅提升至13.8%，表明风险控制加强。
投资业务：
- 行业平均负债成本下降至3.8%，投资规模同比增长22%。
- 经营杠杆分化明显，中金公司、中信证券、华泰证券等头部券商经营杠杆显著高于行业平均。
- 投资杠杆分化，头部券商如中金公司、中信证券、华泰证券等投资杠杆显著高于行业平均。
融券业务：
- 融券业务CR6达70%，中信证券和华泰证券市占率分别为24%和19%。
- 融券通平台推出和机构客户基础雄厚是其领先的主要原因。

4. 投资建议

行业评级：维持证券行业看好评级，注册制改革、A股机构化与产品化趋势下，券商的通道价值弱化，专业化能力和客户综合经营成为关键竞争力。
个股推荐：A股首推兴业证券、华泰证券、中信证券，H股首推中金公司、中信建投。
风险提示：市场大幅下跌和信用风险事件可能对券商造成影响。

有别于大众的认识

资产质量改善：尽管信用减值超预期，但资产质量在改善，主要体现在融出资金拨贷比和股票质押拨贷比的提升。
佣金战弱化：在注册制改革和机构化趋势下，券商佣金战逐渐弱化，IPO和资管费率提升，表明行业向专业化和产品化转型。

业务结构与趋势分析

轻资本业务

经纪业务：佣金率下降，但财富管理和机构服务推动增长。
投行业务：注册制考验综合竞争力，股权融资集中度高，头部券商优势明显。
资管业务：规模下降，但费率提升，公募基金利润贡献显著。

重资本业务

两融业务：增长显著，融券业务高度集中，头部券商占据主导地位。
股票质押：规模下降，但拨贷比上升，表明风险控制加强。
投资业务：稳健扩张是经营杠杆分化的关键，头部券商投资杠杆显著高于行业。

图表与数据支持

图1：2020年证券主营收入结构。
图2：拨备计提力度超以往。
图3：信用减值占拨备前营利比重。
图4：拨备前营利及同比增速。
图5：证券主营收入增速分化。
图6：市场日均股基成交金额增长。
图7：行业经纪佣金率下降。
图8：A股IPO和再融资规模。
图9：IPO平均费率提升。
图10：资管规模下降。
图11：资管费率提升。
图12：公募基金规模创新高。
图13：新发偏股基金创新高。
图14：经纪业务收入及增速。
图15：投行业务收入及增速。
图16：IPO市占率前15名券商。
图17：投行业务CR5。
图18：资管规模市占率。
图19：行业净资产及经营杠杆。
图20：两融余额创新高。
图21：股票质押规模下降。
图22：投资规模增长。
图23：负债成本下降。
图24：经营杠杆分化。
图25：投资杠杆分化。
图26：融出资金拨贷比。
图27：股票质押拨贷比。
图28：融券业务高增。
图29：融券业务CR6。
图30：场外衍生品业务高增。
图31：场外衍生品CR3。
图32：交易性金融资产占比。

表格数据

表1：25家券商证券主营收入、同比增速与收入结构。
表2：代销产品与机构分仓收入增长情况。
表3：部分券商的财富管理举措。
表4：头部券商资管业务举措。
表5：控参股公募对券商利润贡献。
表6：重点公司估值比较。

投资建议与风险提示

投资建议：维持证券行业看好评级，推荐A股兴业证券、华泰证券、中信证券；H股中金公司、中信建投。
风险提示：市场大幅下跌、信用风险事件爆发等。

总结

券商2020年整体业绩表现良好，轻资本与重资本业务各占半壁江山。轻资本业务中，财富管理与机构服务成为重要增长点，投行业务在注册制下更加集中，资管业务虽规模下降但费率提升。重资本业务中，两融与融券业务高增，股票质押规模下降但拨贷比上升，表明资产质量改善。头部券商在经营杠杆和投资杠杆上表现突出，具备较强的综合竞争力。未来，证券行业将继续向专业化和产品化发展，客户综合经营能力将成为重要趋势。

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