畜禽养殖行业猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十五：温氏VS牧原，商业本质孰优孰劣？-20180918-招商证券-26页-1mb

生猪养殖行业分析报告：温氏与牧原的商业模式对比

核心内容

本报告对比分析了温氏与牧原两家生猪养殖龙头企业的商业模式与经营策略，指出二者在行业不同发展阶段中展现出各自的优势。温氏以“公司+农户”的模式为核心，通过整合社会资源实现轻资产扩张与高回报率；牧原则以自繁自养一体化模式为核心，凭借重资产投入与工业化管理实现高效率与低成本。报告提出了“三段论”理论，将行业发展划分为三个阶段，并分析了不同阶段企业发展的关键要素。

主要观点

• 温氏模式：以“公司+农户”为核心，通过技术输出和资源整合，实现轻资产运营，具有高ROA和高成长性，但依赖农户资源，扩张速度受制于农户意愿。
• 牧原模式：以自繁自养一体化为核心，通过重资产投入与工业化体系实现端到端优化，具有更高的利润率和更强的扩张能力，但对融资依赖度较高。
• 行业阶段划分：
  • 第一阶段：生产要素廉价性决定竞争格局。
  • 第二阶段：阳性技术及资源整合能力成为核心竞争力。
  • 第三阶段：阴性技术、管理能力与资源集约效率决定行业地位。
• 投资建议：推荐生猪养殖板块，重视产业逻辑而非猪价波动，关注工业化趋势带来的结构性机会。

关键信息

一、温氏商业模式分析

• 模式特点：公司+农户，将重资产育肥环节外包，专注于技术输出与服务。
• 财务表现：
  • 年出栏一头猪的产能投资为1039元，其中固定资产768元，流动资金271元。
  • ROIC为23.95%，ROE约25%，规模增速15-20%。
• 技术优势：在育种、饲料、疫苗、人工授精等方面技术领先，与华南农业大学合作，形成产学研模式。
• 管理优势：通过技术培训与企业文化建设，提升农户养殖水平，实现规模化与标准化。
• 扩张策略：通过“倍增计划”提高农户效率，推动养殖向家庭农场升级。
• 社会资源整合：通过股份制模式实现员工与农户利益绑定，提升抗风险能力。

二、牧原商业模式分析

• 模式特点：全程一体化自繁自养，重资产投入，实现端到端优化。
• 财务表现：
  • 年出栏一头猪的产能投资为1484元，其中固定资产1179元，流动资金305元。
  • ROIC为16.43%，ROE约27%，规模增速50-80%。
• 技术优势：在猪场设计、环境管控、人员管理等“阴性技术”方面表现突出。
• 管理优势：拥有高度自动化的管理体系，实现精细化、标准化、高效化生产。
• 扩张策略：通过多种融资手段（优先股、定增、债券等）实现快速扩张，提升规模效应。
• 社会资源整合：实施“5+”扶贫模式，与地方政府和金融机构合作，帮助贫困户脱贫。

三、正面PK：各有所长

• 生产效率：两者当前养殖效率相近，但温氏需与农户分蛋糕，牧原无需。
• 扩张节奏：
  • 温氏：依赖农户，扩张速度受农户数量影响。
  • 牧原：通过重资产与工业化实现快速复制，扩张速度更快。
• 模式融合：牧原向温氏学习“两点式”布局，温氏向牧原学习工业化管理，双方正在取长补短。

四、行业“三段论”理论

• 第一阶段：生产要素廉价性主导，企业难以匹敌散户。
• 第二阶段：阳性技术与资源整合能力成为关键，温氏为典型代表。
• 第三阶段：阴性技术、管理能力和资源集约效率决定胜负，牧原为引领者。
• 发展趋势：生猪养殖正从劳动力密集型向技术与资本密集型转变，工业化趋势显著。

风险提示

• 生猪价格波动：可能影响企业现金流与运营，长期跌破成本线将导致行业衰退。
• 非洲猪瘟疫情：持续爆发将影响生猪流通，短期内冲击企业利润。
• 食品安全事件：一旦发生，可能严重损害企业声誉，甚至引发法律问题。
• 宏观经济系统性风险：影响供需两端，可能导致行业整体下滑。
• 极端气候灾害：推升粮价，增加养殖成本，若成本无法有效传导至下游，将影响企业利润。

图表与数据

• 图表目录：

  • 图1：养殖业成本优势渐进图
  • 图2：温氏商业本质
  • 图3：温氏研发投入
  • 图4：温氏肉猪、肉鸡历年上市情况
  • 图5：温氏商品肉猪销售与业务占有率
  • 图6：温氏商品肉鸡销售与业务占有率
  • 图7：牧原ROIC与WACC对比
  • 图8：牧原历年生猪出栏量
  • 图9：工业化养殖特点
  • 图10-11：两点式、三点式生产工艺
  • 图12-13：牧原猪场俯瞰图
  • 图14：牧原“5+”扶贫模式
  • 图15-18：温氏信息化系统、农户饲养量、新旧模式对比
  • 图19：行业三段论
  • 图20-21：畜禽养殖行业PE与PBBand

• 表格目录：

  • 表1：温氏员工定向增发项目
  • 表2：牧原员工定向增发项目
  • 表3：牧原2017年非公开发行优先股项目
  • 表4：牧原上市后融资情况
  • 表5：一点式与多点式饲养工艺对比
  • 表6：牧原“5+”扶贫模式覆盖情况

投资建议

• 行业层面：强烈推荐生猪养殖板块，关注工业化转型带来的结构性机会。
• 公司层面：推荐具备快速扩张能力与高ROIC的公司，如牧原。

分析师承诺

• 朱卫华：招商证券研发中心董事总经理，研究经验丰富，多次获得行业排名。
• 雷轶：中山大学金融硕士，擅长产业分析，提出“工业化养猪黄金十年”。
• 陈晗：四川大学公司金融硕士，从事农林牧渔研究工作。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在5%-20%之间
  • 中性：股价变动幅度在±5%之间
  • 回避：股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：长期竞争力高于行业
  • B：长期竞争力与行业一致
  • C：长期竞争力低于行业

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好
  • 中性：行业基本面稳定
  • 回避：行业基本面向淡

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，不保证其准确性与完整性。报告内容仅供参考，不构成投资建议。招商证券可能持有报告中提到的公司证券头寸，并提供相关投资银行业务服务。未经授权，不得翻版、复制、引用或转载。