2018-猪_猪_猪_生猪养殖系列报告之十七_温氏VS牧原_深度财务对比_40页-3mb

温氏VS牧原：生猪养殖行业财务对比分析

核心内容概览

本报告对温氏股份与牧原股份在生猪养殖行业的财务表现进行深度对比，从成本控制、杜邦分析及产能扩张三个维度展开分析。尽管行业面临非洲猪瘟等风险，但龙头企业在抗风险能力和长期价值上仍具有显著优势，因此对两家公司维持“强烈推荐-A”的评级。

主要观点

• 成本控制：温氏和牧原均在成本控制方面领先于行业，但其成本结构不同，温氏因轻资产模式具有较低的折旧与财务费用，而牧原因一体化养殖模式具有较高的人工效率。
• 杜邦分析：温氏的高ROE来源于高资产周转率，牧原的高ROE则主要得益于高杠杆和高净利率。
• 产能扩张：牧原在扩张速度上优于温氏，其资本开支和在建工程增速更快，未来增长潜力更大。

关键信息

一、成本拆分角度

二、杜邦分析对比（以2017年为例）

三、产能扩张角度

1. 生产性生物资产（种猪）

• 牧原：截至2017年底，生产性生物资产约14亿，能繁母猪约65万头，后备母猪约20-30万头，年仔猪出生量约1625万头。
• 温氏：截至2017年底，生产性生物资产约32亿，其中猪的生产性生物资产约20.1亿，对应种猪约106万头。

2. 资本开支对比

3. 融资能力对比

• 温氏：主体信用评级为 AAA，2017年发行公司债25亿元，加权票面利率为 4.82%。
• 牧原：主体信用评级为 AA+，融资活动活跃，2017年发行中期票据14亿元，加权票面利率为 4.27%；超短融融资券31亿元，加权票面利率为 5.25%；非公开发行优先股24.76亿元，股息率前五年为6.80%，后五年可增加2个百分点。

四、非洲猪瘟压力测试

• 牧原：受影响猪场利润减少约4000-5000万元，占公司利润比例不高。
• 温氏：通过借调仔猪保障农户生产，利润减少约3000万元。

五、投资建议

• 温氏：24.8%（近五年均值）的ROE + 10-15%的规模增速 + 35%的负债率（近五年均值，实际负债率0%，因现金多，投资回报可抵消财务成本）。
• 牧原：25.9%（近五年均值）的ROE + 60-80%的规模增速（2017年报披露） + 53%的负债率（近五年均值）。

六、风险提示

• 非洲猪瘟持续扩散并影响流通
• 生猪价格波动
• 突发大规模不可控疫病
• 重大食品安全事件
• 宏观经济系统性风险
• 极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价

总结

温氏和牧原在生猪养殖行业均展现出强大的竞争力，分别采用轻资产与重资产的模式。温氏通过“公司+农户”的模式实现低折旧、低财务费用，从而获得高资产周转率；牧原则通过一体化养殖实现高净利率与高杠杆，但其未来折旧和财务费用有望随产能释放而摊薄。两者在成本控制、盈利能力和产能扩张方面各有优势，展现出不同的财务特征与增长潜力。