20180603-中泰证券-天坛生物-600161.SH-整合落地_血制品航母扬帆起航_18页_1mb

天坛生物（600161）总结：血制品航母扬帆起航

核心内容概述

天坛生物通过重大资产重组，成功整合了中国生物旗下的血制品资产，成为国内血制品行业龙头企业。2017年，公司采浆量超过1400吨，位居行业首位。此次整合不仅提升了公司的采浆量和吨浆利用率，还丰富了产品线，使其成为行业内产品线最齐全的公司之一。公司还拥有多个在研产品，包括重组FVIII和第四代静丙，为未来发展提供了广阔空间。

主要观点

• 资产重组完成：2018年1月18日，天坛生物完成重大资产重组，收购成都蓉生10%的股权，并通过成都蓉生收购上海血制、武汉血制及兰州血制的血制品业务。
• 采浆量与浆站数提升：整合后，天坛生物采浆量达到1400吨，浆站数达47个，行业领先。2017年1-9月采浆量已达1014.79吨，预计未来2-3年将保持15%-20%的增速。
• 产品线丰富：整合后，天坛生物产品线扩充至13个，成为行业内产品线最齐全的公司，有助于提升血浆利用率，降低成本。
• 毛利率提升空间：天坛生物血制品毛利率在2017年达到54.96%，整合后有望进一步提升5%以上，达到行业领先水平。
• 在研产品领先：重组FVIII是国内首个获批临床的国产产品，第四代静丙采用层析技术，具有更高的收率和质量，市场前景广阔。

关键信息

• 合理估值区间：30.4-34.2元，对应2018年40-45XPE。
• 盈利预测：
  • 2018年营业收入为31.54亿元，同比增长78.67%。
  • 2018年归属于母公司的净利润为5.10亿元，同比增长-56.82%。
  • 2019年营业收入为37.91亿元，同比增长20.21%。
  • 2019年归属于母公司的净利润为6.57亿元，同比增长29.02%。
  • 2020年营业收入为44.17亿元，同比增长16.50%。
  • 2020年归属于母公司的净利润为8.45亿元，同比增长28.54%。
• EPS预测：
  • 2018年：0.76元。
  • 2019年：0.98元。
  • 2020年：1.26元。

估值与投资建议

• 当前股价：27.28元。
• 合理估值区间：30.4-34.2元。
• 评级：增持（首次）。
• 可比公司估值：平均PE在33X-26X之间，天坛生物PE为36X，高于行业平均水平，但考虑到其整合后的行业地位和在研产品的前景，给予40-45XPE的估值。

风险提示

• 整合不及预期：若整合效果不佳，可能影响采浆量和吨浆利润的提升。
• 渠道调整不及预期：经销商调整可能影响销售进度，增加经营压力。
• 产品价格下降：由于采浆量增长和渠道调整，产品价格可能下降。
• 毛利率下降：整合后的三大血制吨浆利润较低，若管理不善可能拉低整体毛利率。

表格与图表目录

• 图表1：重组前中国生物及天坛生物股权、业务结构。
• 图表2：第一步重组方案实施完成后股权、业务结构。
• 图表3：第二步重组方案完成后股权、业务结构。
• 图表4：整合后采浆量和浆站数目。
• 图表5：成都蓉生（含贵州中泰）获批采浆站情况。
• 图表6：上海血制、武汉血制和兰州血制获批采浆站及经营情况。
• 图表7：中国生物旗下单个血浆站采浆量与行业对比。
• 图表8：国内主要血制品公司产品线对比。
• 图表9：国内主要血制品公司血制品业务毛利率水平。
• 图表10：天坛生物血制品毛利率逐年提升。
• 图表11：天坛生物扁平化管理组织架构调整。
• 图表12：中国生物旗下血制品企业吨浆利润水平。
• 图表13：天坛生物主要在研产品情况。
• 图表14：国内重组FVIII市场规模。
• 图表15：国际八因子市场规模。
• 图表16：乙醇沉淀法与层析法对比。
• 图表17：2015年国际血制品消费结构。
• 图表18：天坛生物分产品收入与成本。
• 图表19：天坛生物期间费用率假设。
• 图表20：天坛生物可比公司估值。
• 图表21：天坛生物财务模型预测。

结论

天坛生物通过整合中国生物旗下的血制品资产，实现了采浆量和产品线的大幅提升，成为行业龙头。未来随着管理优化和在研产品的推进，公司有望进一步提升毛利率和盈利能力，合理估值区间为30.4-34.2元，首次覆盖，给予“增持”评级。