城投债2017年回顾及2018年展望：上半年有左侧机会，推荐两条选债逻辑-20170109-申万宏源-14页

城投债2017年回顾及2018年展望总结

核心内容

本报告分析了2017年城投债在一级市场和二级市场的表现，并对2018年的市场趋势和投资策略进行了展望。报告指出，2017年城投债发行规模和净融资额大幅缩减，市场对城投债的担忧加深，导致利差走阔和流动性变化。2018年，城投债面临较大的再融资压力，尤其是中低等级城投债，且政策风险仍将持续影响市场情绪。

主要观点

1. 一级市场：弱地区差平台2018年上半年融资压力大，有高票息介入机会

• 发行规模与净融资额下降：2017年城投债总发行量为1.95万亿元，净融资额为4727亿元，较2016年分别减少0.56万亿元和近1万亿元。主要原因包括发行成本上升、债务管理趋严及市场对城投债信心减弱。
• 财政弱地区与低评级债券融资困难：辽宁、贵州等财政较弱地区及AA评级城投债发行量明显下降，反映市场对这些地区偿债能力的担忧。
• 2018年融资压力集中在上半年：尤其在二季度，AA及以下等级城投债到期压力较大，预计2018年将出现较大规模的发行，从而提升城投债的发行利率，带来高票息投资机会。

2. 二级市场：政策与配置双重影响，分化加剧

• 城投产业利差波动：2017年城投债利差受政策和配置双重影响，呈现“两头高中间低”的趋势，整体走阔。
• 行政级别差异明显：AAA城投债集中于省级平台，AA+集中于市级平台，AA则分布在市级和县级。市场对省级城投债的“信仰”较强，而对市级和县级平台的担忧较深，导致AA与AA+城投债利差进一步拉大。
• 区域利差分化：AA地区利差走阔，AA+与AAA地区利差收窄，说明市场对高等级城投的偏好增强。

3. 2018年投资策略展望

• 左侧机会在上半年：由于再融资压力、经济基本面较好和政策冲击，2018年上半年是布局高票息城投债的最佳时机。
• 选债逻辑一：关注弱地区优质平台：在第一阶段（偿还意愿主导）中，弱地区的AA+城投债仍有布局机会，如东北地区被错杀的优质市级平台。
• 选债逻辑二：关注长久期省市核心城投债：随着财税改革推进，非公益性城投将逐步市场化，而公益性城投将被整合。可寻找省市级核心平台的长久期债券进行长期布局。

关键信息

• 政策影响：2017年政策频出，如88号文、50号文、87号文，导致市场对城投债担忧加剧。
• 置换趋势：城投债置换事件在2017年三季度加速，2018年一季度置换热潮可能达到高峰，二季度置换案例可能减少。
• 市场情绪：市场对城投债的“兜底信仰”逐渐弱化，尤其在低等级城投债中表现明显。
• 风险提示：短期难以看到实质违约，但政策和风险事件仍可能对市场造成冲击，需谨慎择时。

附录：图表目录

• 图1：2017年城投净融资额明显缩减（亿元）
• 图2：不同等级城投发行情况（亿元）
• 图3：16、17年城投分省份发行情况（亿元）
• 图4：16、17年城投分主体评级发行情况（亿元）
• 图5：16、17年城投分行政级别发行情况（亿元）
• 图6：AA城投产业利差（柱形图bp）/城投债产业债到期收益率（%）
• 图7：城投等级利差（bp）
• 图8：16、17年城投分行政级别发行情况（亿元）
• 图9：不同等级区位利差走势（bp）
• 图10：各地区AA城投超额利差（bp）
• 图11：各地区的城投置换数量分布（个）
• 图12：各等级城投的置换月份分布（个）

结论

2018年城投债市场将面临政策和再融资压力，但短期内违约风险较低，投资者可关注高票息债券的布局机会。在选债逻辑上，应优先考虑弱地区优质平台和省市级核心平台的长久期债券。市场情绪和政策导向将对城投债的估值产生显著影响，投资者需密切跟踪政策动向和区域信用变化，以把握市场机会。