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信用债市场回顾与2017年展望总结

核心内容

2016年信用债市场经历显著波动，信用利差呈现“V型反转”走势，整体表现为短端差于长端，高等级差于低等级。随着信用风险事件频发和政策法规收紧，信用债估值面临调整压力，2017年市场预计仍将保持谨慎态度，信用利差可能进一步上行，等级间利差扩大。

主要观点

• 信用债表现：2016年信用债市场中，AA-企业债表现最佳，短端信用债表现差于长端，高等级信用债表现差于低等级。
• 信用利差走势：2016年信用利差呈现“V型反转”，1月至3月中旬平稳，3月中旬至4月底上行，4月底至7月回落，8月至10月高等级利差走阔，11月低等级利差也开始走阔。
• 产业债表现：全年来看，1年以内产业债中，中游行业表现最好，其次是上游和下游；1-3年产业债中，下游表现最佳，其次是中游和上游。市场更偏好短久期品种，尤其是煤炭、钢铁和地产债。
• 城投债风险：2016年城投债信用利差整体下行至10月，随后因政策变化和提前偿还风险而大幅反弹。市场担忧新发城投债不再享有地方政府信用兜底，以及老城投债面临置换风险，对估值形成冲击。
• 信用债配置建议：2017年对信用债持谨慎态度，建议以高等级中短票为主，关注基本面良好的行业，如有色、石化、造纸、水泥、机械设备、化学原料、汽车、轻工纺服、商贸零售。不建议配置依赖政府补贴和信用背书的行业，如公用事业、地产和煤炭、钢铁等过剩产能行业。

关键信息

信用债一级市场情况

• 发行规模：2016年信用债（不含城投债）发行总规模达9.32万亿元，到期额为5.91万亿元，净融资规模为3.4万亿元。
• 发行品种：短融和超短融占比36%，公司债（含私募）占比30%，中票占比12%，ABS占比9%。
• 发行趋势：公司债季度发行规模从2015年的10372.41亿元上升至2016年的27744.11亿元，信用债发行总体规模扩大。
• 2017年展望：预计2017年信用债发行增速减缓，以悲观预期20%速度增长，总发行量约11万亿元。到期量相对平稳，预计在4万亿左右，集中在二、三季度。

信用债二级市场情况

• 信用利差：2016年信用利差“V型反转”，11月开始，低等级信用债利差快速反弹，市场对信用风险更加关注。
• 产业债超额利差：1年以内产业债中，中游行业表现最好；1-3年产业债中，下游表现最佳。短久期品种表现优于长久期品种。
• 城投债调整：2016年4月底至10月，城投债信用利差整体下行；11月开始大幅反弹，尤其是13临海债提前偿还计划引发市场剧烈调整。

信用债投资策略

• 信用利差周期：2016年信用利差走势与2012年下半年类似，但受到信用风险和政策收紧的影响，整体更偏谨慎。
• 流动性与政策影响：资金面趋紧，流动性管理成为关键。政策法规收紧，如《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管函》和《地方政府性债务风险应急处置预案》，对信用债融资和杠杆产生限制。
• 行业配置建议：根据四维行业比较体系，推荐上游行业（有色、石化）、中游行业（造纸、水泥、设备制造、化学原料）和下游行业（汽车、轻工纺服、商贸零售）。不建议配置地产、煤炭、钢铁等过剩产能行业。

重点行业分析

上游行业

• 有色：盈利和经营显著改善，但杠杆率仍高，偿债能力有所提升，估值较低。
• 石化：盈利大幅改善，杠杆率下降，偿债能力增强，估值稳定，具有防御性。

中游行业

• 造纸印刷：营运能力和现金流显著改善，偿债能力提升，债券估值低，超额收益率高。
• 建材水泥：营运能力改善，盈利底部企稳，杠杆下降，偿债能力增强，水泥价格持续回暖。
• 机械设备：营运能力平稳，杠杆率下降，偿债能力增强，销量超季节性增长，但受大连机床违约影响波动较大。
• 化学原料：营运持续改善，杠杆水平下降，偿债能力平稳，盈利见底回升，债价格表现较好。

下游行业

• 汽车：基本面全面转好，盈利和运营改善明显，杠杆率下降，偿债能力增强，债券指数表现强势。
• 轻工纺服：营运能力高位平稳，盈利季节性增强，杠杆率较低，偿债能力回升，债券近期估值下降。
• 商业贸易：盈利继续改善，杠杆率小幅下降，偿债能力提升，债券指数较低，波动小，是防御性品种。

城投债展望

• 置换风险：2017年为城投债置换的最后一年，2014年之前发行的城投债面临提前置换风险，约49%的城投债为2014年之前公开发行，35%有明确的置换风险。
• 盈利模式：城投企业主要依赖土地整理和市政建设，盈利表现受地产和基建政策影响较大。未来地产调控和土地限价政策可能使城投盈利弱化，但公用事业或交通运输类城投债盈利相对稳定。

重要政策与市场影响

• 分类监管：10月交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管函》，收紧地产和过剩产能行业公司债发行。
• 债务风险预案：11月国务院出台《地方政府性债务风险应急处置预案》，明确风险事件分级和债务处置方式，引发市场对城投债估值的担忧。
• 回购风险控制：12月初发布债券质押式回购交易结算风险控制指引，限制回购融资主体杠杆率，提升信用债流动性风险。

估值与风险

• 城投债估值：当前约71.7%的城投债估值全价高于面值，即使经过调整，整体溢价仍偏高。
• 风险因素：信用风险事件频发，政策收紧，流动性管理成为关键。2015年后发行的城投债不再享有地方政府信用兜底，需关注公司基本面。

机构与联系人信息

• 研究支持：孟祥娟、王艺蓉、钟嘉妮
• 联系人：王艺蓉，联系方式：(8621)23297818×7490，邮箱：wangyr@swsresearch.com
• 机构销售团队：
  • 上海：陈陶，电话：021-23297221，邮箱：chentao@swsresearch.com
  • 北京：李丹，电话：010-66500610，邮箱：lidan@swsresearch.com
  • 深圳：胡洁云，电话：021-23297247，邮箱：hujy@swsresearch.com
  • 海外：张思然，电话：021-23297213，邮箱：zhangsr@swsresearch.com
  • 综合：朱芳，电话：021-23297233，邮箱：zhufang@swsresearch.com

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