2018年城投债投资策略：估值波动加大、关注上半年左侧机会-20171122-申万宏源-46页-3mb

城投债投资策略总结（2018年）

核心内容概述

本报告围绕2018年城投债投资策略展开，分析了城投债的演变历程、违约可能性、地方偿债能力判断、城投债筛选逻辑及投资建议。重点指出估值波动加大、投资机会集中在上半年左侧市场，以及城投债的性质和区域差异对投资策略的影响。

主要观点与关键信息

1. 城投债的主要矛盾与阶段特征

• 短期：主要矛盾在于地方政府的偿债意愿，而非偿债能力。只要政府愿意偿还，财政仍可筹措资金。
• 中期：被动违约可能发生，应关注地方政府偿债能力。
• 长期：非公益性城投将逐步市场化，关注其自身偿债能力。

2. 城投是否会违约及违约形式

• 城投违约的后果严重，包括融资成本上升、市场信心受挫、政府问责等。
• 违约主要发生在财政状况恶化、土地出让收入下降、地方税收减少的地区。
• 城投违约风险集中在财政状况较差、准公益性或非公益性项目中。

3. 地方偿债能力判断

• 一般政府债：依赖一般公共预算收入，需分析产业和财政状况。
• 专项政府债：依赖土地出让、政府基金性收入，需关注土地市场和财政收入结构。
• 模型构建：通过产业数据、土地数据与财政状况结合，预判财政变动对偿债能力的影响。
• 关键省份：贵州、青海、辽宁、湖南、黑龙江、四川等地财政压力较大，需特别关注。

4. 城投债三维度筛选逻辑

• 区域：优先考虑财政状况中等以上、区域重要性高的城投平台。
• 性质：区分公益性、准公益性与非公益性项目，前者更受政府支持。
• 时点：关注新老城投债利差变化，老城投置换风险需理性看待。

5. 2018年投资策略

• 短期：估值波动加大，上半年更看好产业债，下半年更看好城投债。
• 投资建议：
  • 规避：财政状况差、公益性弱、AA及以下的小平台。
  • 可博票息：财政状况差但具有地区重要性、强公益性、AA+及以上、中短期城投。
  • 区域选择：关注贵州、青海、辽宁等财政恶化可能性较大的地区。
• 城投性质划分：
  • 公益性：选择级别高、重要性强、有信仰的平台。
  • 非公益性：需分析政府现金流和资产质量。

投资要点总结

• 估值波动：2018年上半年估值波动加大，存在左侧机会。
• 新老城投利差：不应高估置换对老城投的利好，利差仍有缩小空间。
• 区域偏好：中等以上财政状况地区更优，避免财政状况差地区。
• 政策影响：89号文、50号文等政策推动城投债分类管理，需关注政策变化。
• 风险事件：短期风险事件可能增多，尤其在AA及以下城投中。

风险提示

• 城投违约风险主要源于地方财政压力、土地出让收入下滑及政策调整。
• 产业景气度与城投债表现负相关，而与产业债正相关。
• 置换政策对老城投价值影响有限，需谨慎看待其带来的利好。

结论

2018年城投债投资需关注政策导向、地方财政状况及城投性质。短期应侧重产业债，中期关注城投债，长期需考虑城投平台的市场化转型。建议投资者理性看待置换政策，关注财政状况中等以上地区及具有强公益性的平台，避免高风险区域和低等级城投。