20171122-申万宏源-2018年城投债投资策略_估值波动加大_关注上半年左侧机会_46页_3mb

城投债投资策略总结（2018年）

核心内容概述

本报告主要分析了2018年城投债的投资策略，涵盖城投债的定义、特征、偿债能力分析、投资机会判断以及政策影响等方面。报告指出，城投债的偿付能力受政府支持力度和自身偿债能力双重影响，并强调了不同阶段的主要矛盾、风险事件的可能性、区域差异以及投资逻辑的演变。

主要观点与关键信息

1. 城投债的主要矛盾分析

• 短期：主要矛盾在于地方政府的偿债意愿，而非偿债能力。只要地方政府愿意偿还，财政仍可筹措资金。
• 中期：被动违约可能发生，重点在于分析不同地区的偿债能力。
• 长期：非公益性城投将逐步产业化，关注其自身偿债能力。

2. 城投债违约与风险事件

• 城投违约的后果严重，违约成本高，因此短期内大规模违约可能性小。
• 风险事件可能发生在财政边际变弱、缺乏政策倾斜、土地出让和某些行业下滑的地区。
• 城投违约主要取决于地方财政状况，而非中央政府。

3. 地方偿债能力分析

• 一般政府债务：对应一般公共预算收入，需分析产业和税收变化。
• 专项政府债务：对应政府基金性收入，需分析土地出让情况。
• 城投债偿债能力模型结合了产业、土地、财政数据，考虑了政策变量、区位因素和财政稳定性。

4. 城投债的筛选逻辑

• 三维度筛选：区域、性质、时点。
• 区域：中等级财政状况的地区更具投资价值，应规避财政差地区和低评级小平台。
• 性质：
  • 公益性城投：宜选择公益性强、级别高、重要性大的平台。
  • 准公益性城投：应精选地区重要性高的平台，关注政府补贴和资产质量。
  • 非公益性城投：应注重资产质量和现金流分析。
• 时点：对于2015年前发行的老城投，不建议高估置换带来的价值，因置换是期权，只有在风险事件发生时才具有兑付价值。

5. 2018年投资策略

• 短期：城投债估值波动加大，上半年产业债相对优于城投债，下半年城投债略好于产业债。
• 风险事件：预计2018年一季度及之前，AA及以下城投到期量大，风险事件可能增多。
• 政策影响：89号文和50号文推动城投债的规范化，但短期内难以完全解决财政问题。
• 投资建议：
  • 高风险偏好：关注中短期、中高等级、地方重要性高的城投债，寻找错杀和震荡下的高票息机会。
  • 低风险偏好：选择高公益性、高级别、地区重要的城投债，久期可适当延长。

关键省份分析

• 偿债压力大的地区：贵州、青海、辽宁、湖南、四川、云南、黑龙江。
• 存在预期差的地区：贵州、海南、云南、四川。
• 建议重点关注：贵州、青海、辽宁，因其财政恶化可能性最大，市场可能忽视。

政策与市场背景

• 政策变化：43号文后，城投债分为三类，新发城投不再享受隐性担保，老城投需在2018年6月前置换。
• 融资渠道：PPP、专项债尚未完全替代城投债，城投债的信仰基础仍存在。
• 市场影响：城投债利差在政策影响下有所分化，尤其在AA级平台。

投资建议总结

• 短期：关注上半年左侧机会，产业债相对优于城投债。
• 长期：城投债逐步产业化，需加强自身偿债能力分析。
• 风险控制：避免财政状况差、公益性弱、AA及以下的城投平台。
• 策略选择：根据风险偏好，选择高票息或高安全性城投债。

结论

城投债作为地方财政的重要工具，其投资需结合区域财政状况、平台性质和发行时点综合判断。2018年投资策略建议关注中等级财政状况、高公益性及重要性的平台，同时警惕财政恶化地区。城投债的估值波动加大，短期应把握左侧机会，长期则需关注其转型与市场化进程。