20180823-东方证券-恒安国际-01044.HK-期待下半年纸巾业务盈利水平回升_4页_741kb

报告摘要

恒安国际2018财年中期业绩总结

核心内容

恒安国际在2018财年中期实现了营业收入101亿元，同比增长16.3%。其中，纸巾业务收入增长21%，成为业绩增长的主要驱动力；卫生巾收入增长5%，而纸尿裤收入则下降10%。电商收入同比增长60%，显示出公司在新兴销售渠道上的强劲发展势头。公司整体经营利润增长2.5%，归母净利润增长5%，略超市场预期。

主要观点

纸巾业务盈利回升预期：
纸巾业务在上半年因定价策略稳定，市场份额稳步上升。尽管木浆成本上涨导致毛利率下降3.8个百分点至25.8%，但下半年公司计划通过产品结构优化及部分产品提价，提升盈利水平。预计下半年纸巾业务盈利环比上升。
阿米巴改革成效显现：
阿米巴改革自2017年开始实施，2018年已逐步解决前期问题，并扩展至主要业务部门。改革提升了营销团队积极性，释放了终端渠道潜力，预计将在收入和费用端对公司业绩产生积极影响。2018H1经营开支比率同比下降1.4个百分点，小团队达标率从20%提升至50%，目标年底提升至80%。
新品与电商渠道助力增长：
新品推出将在半年后显著提升平均销售价格（ASP），以抵消原材料成本上涨带来的压力。同时，公司加快电商渠道布局，与京东达成战略合作，并通过阿里零售通拓展B2B业务，增强市场渗透率。

关键信息

财务预测与投资建议

盈利预测：
2018-2020年摊薄每股收益（EPS）分别为3.49元、3.94元、4.47元，分别下调2%、3%、4%，主要由于纸浆成本上涨影响纸巾毛利率。
投资评级：
维持“买入”评级，目标价为92.05港元，对应2018年行业平均市盈率23倍。
风险提示：
- 纸浆价格上涨超预期
- 电商渠道开拓进度低于预期

财务数据概览（单位：百万元）

指标	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入	19,277	19,825	22,589	25,186	27,947
同比增长	3.3%	2.8%	13.9%	11.5%	11.0%
营业利润	4,743	5,272	5,807	6,507	7,342
同比增长	-3.0%	11.1%	10.2%	12.1%	12.8%
归母净利润	3,597	3,794	4,211	4,746	5,385
同比增长	10.3%	5.5%	11.0%	12.7%	13.5%
毛利率	24.6%	26.6%	25.7%	25.8%	26.3%
净利率	19.5%	19.2%	18.7%	18.9%	19.3%
ROE	24.4%	23.6%	24.0%	24.7%	25.5%
市盈率	19.2	18.1	16.3	14.5	12.8
市净率	4.7	4.3	3.9	3.6	3.3

财务比率分析

指标	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入增长率	3.3%	2.8%	13.9%	11.5%	11.0%
营业利润增长率	-3.0%	11.1%	10.2%	12.1%	12.8%
归母净利润增长率	10.3%	5.5%	11.0%	12.7%	13.5%
营业利润率	24.6%	26.6%	25.7%	25.8%	26.3%
净利率	19.5%	19.2%	18.7%	18.9%	19.3%
ROE	24.4%	23.6%	24.0%	24.7%	25.5%
资产负债率	36.2%	38.3%	33.4%	28.1%	22.3%
净负债率	70.1%	75.2%	61.5%	48.1%	35.3%
市盈率	19.2	18.1	16.3	14.5	12.8
市净率	4.7	4.3	3.9	3.6	3.3
EV/EBITDA	13.6	12.2	11.1	9.9	8.7
EV/EBIT	15.5	13.9	12.5	10.9	9.5

总结

恒安国际在2018财年中期表现出稳健的增长态势，尤其是纸巾业务的增长显著，成为公司业绩提升的核心。尽管木浆成本上涨对毛利率产生负面影响，但公司通过产品结构优化、提价策略及电商渠道拓展，有望在下半年实现盈利回升。阿米巴改革的持续推进，亦有助于提升运营效率和市场竞争力。公司整体财务表现良好，财务指标稳健，估值合理，因此维持“买入”评级。

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