20170526-申万宏源-上汽集团-600104.SH-受益集中度提升_兼具_确定性+向上空间_的长期标的_50页_2mb

上汽集团（600104）投资报告总结

核心内容

上汽集团作为中国领先的汽车制造商，其投资评级为买入（维持），目标价为35元。报告指出，公司具备“确定性+向上空间”的长期投资价值，未来三年的营业收入和归母净利润分别预计为8591亿元、9454亿元和10198亿元，EPS分别为3.16元、3.41元和3.59元，其中2017年盈利预测较原预测上调6%。

主要观点

• 行业空间大、集中度提升：中国乘用车千人保有量为125辆，未来有望增长1~2倍。SUV行业集中度较低，未来将提升，公司是主要受益者。
• 合资品牌迎来产品周期：上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱等合资品牌将推出多款SUV车型，预计2017年贡献净利润超30亿元。
• 自主品牌迎来拐点：RX5月销2万辆，表现强劲，公司自主品牌有望持续减亏，销量和利润将提升。
• 公司具备“大象开始跳舞”的投资逻辑：员工持股计划带来激励机制变革，合资和自主产品结构优化，公司估值合理，具备提升空间。
• 风险提示：宏观经济下滑和行业政策变化。

关键信息

市场数据

• 收盘价：29.34元（2017年5月25日）
• 一年内最高/最低：29.54/19.6元
• 市净率：1.6倍
• 流通A股市值：323490百万元
• 上证指数/深证成指：3107.83/9893.78

基础数据

• 每股净资产：18.45元
• 资产负债率：58.22%
• 总股本/流通A股：11684/11026百万
• 流通B股/H股：-/-百万

财务数据及盈利预测

行业分析

1. 汽车行业远未见顶

• 行业增长潜力大：中国千人汽车保有量仅为126辆，远低于发达国家，预计未来有1~2倍增长空间。
• SUV市场增长快：SUV销量占比持续提升，2016年达39%，轿车占比降至47%。
• 7座SUV需求增长：二胎政策推动家庭结构变化，7座SUV需求增长，2016年销量增长98%。
• 行业集中度提升：轿车、MPV、四驱SUV集中度提升，两驱SUV集中度仍低，但预计未来将提升。

2. 公司产品周期与利润增长

• 上汽大众：
  • 推出途观L、途昂、柯迪亚克等车型。
  • 途观L预计月销2万辆，途昂预计月销8000辆，全年贡献净利润约40亿元。
  • 柯迪亚克预计全年销量10万辆，贡献净利润约24亿元。
• 上汽通用：
  • 推出探界者、GL6等车型，助力雪佛兰品牌复苏。
  • 凯迪拉克销量增长快，2016年销量近12万辆，推动公司整体利润提升。
• 上汽通用五菱：
  • 推出宝骏510等SUV车型，优化产品结构，提升品牌竞争力。

自主品牌崛起

• RX5表现亮眼：月销2万辆，爆款非偶然，而是长期投入和机制变革的结果。
• MG ZS、荣威i6等产品：持续推出，新能源和互联网化布局领先。
• 自主减亏：预计2017年自主品牌将再减亏超10亿元。

投资逻辑

• 确定性：员工持股计划、合资产品周期、自主品牌的持续投入。
• 向上空间：行业集中度提升、SUV市场增长、汽车金融和“新四化”转型。
• 估值提升：公司估值处于历史区间中枢，参考同行业公司，给予11倍估值。

风险提示

• 宏观经济下滑：可能影响汽车消费。
• 行业政策变化：如限购、积分制等政策变化可能影响市场。

图表与数据支持

• 图1：GDP与汽车保有量呈线性关系。
• 图2：农村汽车消费进入爆发期。
• 图3：中西部、三四线城市汽车消费增速最快。
• 图4：中国汽车SUV占比持续提升。
• 图5：7座SUV自2016年起大量上市。
• 图6：7座SUV销量快速上升。
• 图7：行业集中度提升，两驱SUV仍有增长空间。
• 图8：2007-2015年行业市场份额变化。
• 图9：上汽集团业务架构。
• 图10：上汽销量和净利润稳步增长。
• 图11：2007-2015年市场份额情况。
• 图12：上汽主要品牌一览表。
• 图13：斯柯达增速超过大众。
• 图14：上汽大众净利润增速低于营收增速。
• 图15：上汽大众单车均价下滑。
• 图16：上汽大众A级车增速快、SUV下滑。
• 图17：途观L与丝绸之路版形成双保险。
• 图18：锐界和GS8上市后销量近万。
• 图19：凯迪拉克增速高于别克和雪佛兰。
• 图20：上汽通用营收和净利润增长。
• 图21：上汽通用单车均价和盈利能力提升。
• 图22：上汽通用细分车型销量及增速。
• 图23：10万元以下微客被MPV取代。
• 图24：宝骏销量增长，五菱逐渐萎缩。
• 图25：通用五菱营收增幅高于销量增幅。
• 图26：通用五菱净利润率回升。
• 图27：上汽研发投入领先国内车企。
• 图28：上汽研发费用费用化，资产质量高。
• 图29：与通用联合研发的SGE1.4T发动机。
• 图30：自主研发的MGE2.0T发动机。
• 图31：荣威“光之翼”纯电SUV。
• 图32：搭载新一代EDS智能驾驶系统。
• 图33：上汽乘用车销量增长。
• 图34：上汽自主减亏。
• 图35：2017年Q1自主减亏明显。
• 图36：上汽乘用车销量增长。
• 图37：上汽自主减亏。
• 图38：RX5销量稳定在2万辆左右。
• 图39：上汽积极开展国际经营。
• 图40：上汽财务公司贷款余额快速增长。
• 图41：通用金融公司贷款余额增加。
• 图42：公司拥有充裕的货币现金。
• 图43：公司分红率持续提升。
• 图44：公司PE处于过去十年中位水平。
• 图45：公司PB约1.5倍，处于中位水平。

表格与数据支持

• 表1：2015年各国人均GDP及千人汽车保有量。
• 表2：自主品牌崛起，法、韩受损严重。
• 表3：途观L与竞品对比，具有较强竞争力。
• 表4：途昂与竞品对比，尺寸上具有优势。
• 表5：柯迪亚克与竞品对比，性价比突出。
• 表6：雪佛兰以中级SUV车长对紧凑型SUV形成“降维打击”。
• 表7：2016年MPV销量排行榜。
• 表8：宝骏510与竞品对比。
• 表9：RX5与竞品对比。
• 表10：荣威i6与竞品对比。
• 表11：上汽2017主要利润增量来源。
• 表12：上汽大众制造公司利润变动情况。
• 表13：公司估值处于行业中位数以下。

总结

上汽集团作为行业龙头，受益于SUV市场增长和行业集中度提升，其合资品牌和自主品牌均迎来产品周期和利润增长。公司具备“确定性+向上空间”的投资逻辑，估值合理，投资价值显著。尽管存在宏观经济和政策风险，但整体趋势向好，预计未来三年业绩稳步增长。