铁路运输行业“铁·道”系列报告（二）：复盘UNP长牛，再识中国铁路-20191105-长江证券-34页_5mb

报告摘要

本报告通过复盘美国铁路股20年的长牛行情，分析其背后驱动因素，并以此为参照，探讨中国铁路行业的增长潜力与投资逻辑。

美国铁路股长牛逻辑
- 美国铁路股在过去20年中表现优异，超额收益明显。
- 长牛主因包括：行业长期增长、头部公司盈利能力强、垄断格局、监管改革带来的价格空间、良好的公司治理（如长期分红与回购）。
UNP的长牛驱动因素
- UNP作为美国中西部铁路龙头，其长牛源于四点：赚格局的钱（双寡头垄断）、赚龙头的钱（规模经济）、赚改革的钱（监管放松带来运价提升）、赚治理的钱（股东回报最大化）。
中国铁路的潜力与挑战
- 中国铁路在经济地理重构中具备潜力，尤其是高铁对经济的影响。
- 高铁带来的知识溢出效应成为新的经济增长动能。
- 大秦铁路与京沪高铁分别代表中国铁路的存量与增量，具有不同的增长逻辑。
投资建议
- 大秦铁路具备成本控制和运价调整的潜力，估值相对低估。
- 京沪高铁作为高铁标杆，具备良好的区位优势和高利润率，未来有定价改革预期。

美国铁路股表现
- 美国三大铁路股（UNP、NSC、CSX）在近20年中均呈现单边上涨趋势，且在不同时间跨度上均具有明显的超额收益。
- 铁路行业作为传统行业，市值占比从1900年的38%降至2018年的2%，但头部公司仍具备较强的盈利能力。
UNP长牛逻辑
- UNP的营收与盈利持续增长，主要得益于双寡头垄断格局、规模经济效应、运价改革红利以及良好的治理机制。
- 从2004年起，UNP净利润率不断增长，ROE处于偏上水平，且长期保持分红与回购。
中国铁路的现状与前景
- 大秦铁路作为“西煤东运”核心通道，货运量在2018年达到峰值，但面临运价调整滞后和成本控制挑战。
- 京沪高铁作为优质高铁资产，具有显著的区位优势和高效的运营模式，客座率与发送量持续上升，利润率不断提升，未来有望实现定价改革。
铁路与经济地理重构
- 美国铁路通过工业化推动了经济地理重构，形成了稳定的物流体系。
- 中国高铁则通过知识溢出效应重构经济地理，推动区域经济结构变化。
风险提示
- 铁路市场化进程不及预期；
- 宏观经济大幅下滑。