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国金策略牟一凌 | A股策略周报：“滞胀”没那么容易

核心内容概述

本报告分析了当前市场在美伊冲突背景下对“滞胀”预期的反应，指出虽然市场表现出“滞胀交易”特征，但当前经济环境与历史上的滞胀周期存在显著差异。报告认为，投资者应关注中国资源和制造板块的配置价值，同时警惕资产定价与基本面节奏错配带来的市场波动。

主要观点

1. 市场进入“滞胀交易”模式

• 当前表现：本周进入美伊冲突第二周，市场逐步交易油价上涨引发的滞胀预期，商品期货、股票及债券市场普遍下跌，唯有原油、农产品和美元上涨。
• 股票与商品背离：与2022年俄乌冲突及1970s美国滞胀时期类似，原油相关股票表现弱于原油商品，反映市场对需求预期的担忧。
• 市场惯性：投资者可能仍基于过去的“肌肉记忆”进行定价，而当前情况与历史存在较大差异。

2. 经济结构与周期位置的差异

• 能源结构变化：原油在能源消费中的占比持续下降，2024年仅为31.29%，远低于1971年的49.08%。
• 油价影响有限：即使油价上涨至136美元/桶，也仅能将原油消费占GDP比例恢复至2012年水平；若要回到1980年水平，需涨至163美元/桶。
• 经济周期位置不同：当前美伊冲突爆发前，美国经济和通胀处于低位，处于降息周期，与1970s和2022年滞胀周期前的经济状态不同。
• 全球经济趋势：中美欧当前经济处于上行趋势，与过去滞胀周期前的经济环境存在本质区别。

3. 资产定价与基本面节奏错配

• 估值扩张：2025年以来，在降息周期和对未来需求恢复的预期下，全球主要股票市场估值大幅抬升，尤其以韩国市场为甚。
• 风险溢价偏低：当前A股和美股的风险溢价水平接近历史-1倍标准差，说明估值偏高。
• 估值消化压力测算：假设风险溢价回到2022年Q1水平，A股估值消化压力约为5%-8.5%，具体取决于盈利增长预期。

4. 中国资源与制造具备配置价值

• 周期股机会：尽管当前A股面临估值消化压力，但周期股和具备全球竞争优势的制造业仍具性价比。
• 上游资源股：市值占比尚未达到2024年峰值，且与利润占比仍存在差距，具备进一步上涨空间。
• 制造业龙头：中国制造业龙头的总市值/总产能比低于海外，存在重估空间，尤其在能源价格波动下。
• 结构性机会：在压制因素扭转后，消费板块如旅游、调味品、医美等将有结构性机会。

关键信息

• 美伊冲突影响：虽然短期加剧市场对滞胀的担忧，但不会改变经济运行轨迹，仅可能推迟降息和经济复苏。
• 风险提示：历史经验不能完全复制当前市场，需警惕货币政策预期大幅收紧的风险。
• 配置建议：
  • 实物资产：关注原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶。
  • 制造业龙头：筛选出20只全球绝对优势个股和40只具备全球竞争成长性的个股，集中在机械设备、化工、电力设备新能源等领域。
  • 消费板块：在压制因素缓解后，关注旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等结构性机会。

总结

当前市场对“滞胀”预期的反应存在一定的历史惯性，但与1970s和2022年相比，经济结构和周期位置已发生显著变化。原油相关股票的表现与商品价格背离，反映出投资者对未来需求的担忧。尽管A股面临估值消化压力，但周期股和具备全球竞争力的制造业仍具备配置价值。报告建议投资者关注资源、制造及消费板块的结构性机会，并注意货币政策预期收紧的风险。