建筑行业再谈建筑研究方法论专题系列报告之六：盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动-20180701-华泰证券-30页-2mb

建筑行业研究报告总结

核心内容

本报告对建筑行业进行了多维度的分析，包括经济周期、信用周期及季节性轮动等，旨在为投资者提供行业趋势判断和投资建议。

主要观点

• 建筑行情主要由估值驱动，呈现“牛短熊长”特点，波动较大。
• 建筑指数与沪深300指数相关系数高达0.9，表明建筑板块走势受宏观因素影响显著。
• 建筑行情存在26个月、49个月和93个月三个显著周期，与经济周期相吻合。
• 建筑板块在经济扩张期表现最好，而在滞涨期最差，当前处于滞涨期尾端。
• 信用周期对建筑指数影响强于货币周期，紧信用环境对园林工程影响最大。
• 建筑板块在Q3和Q4季度表现较好，尤其由龙头股贡献收益。
• 2018年Q4或迎来建筑板块转机，建议关注大建筑及低估值品种。

关键信息

估值波动主导建筑行情

• 建筑指数下跌主要受估值下跌驱动，之后业绩支撑和预期修复可推动估值回升。
• 2018年Q2建筑板块下跌15.11%，其中园林工程下跌24.78%，主要因信用收缩。
• 建筑指数与无风险收益率呈负相关，宽货币宽信用阶段表现较差，宽货币紧信用阶段表现较好。

经济周期视角

• 建筑行业在复苏和滞胀阶段表现优于扩张和衰退阶段。
• 建筑板块在经济扩张期平均收益为4.36%，在滞涨期为-2.34%。
• 2018年Q2，建筑板块处于滞涨期，表现较差。

信用周期视角

• 信用紧缩周期通常持续一年，宽货币向宽信用传导需约一年时间。
• 建筑指数在“宽货币紧信用”阶段表现较好，历史平均收益为6.27%。
• 园林工程在紧信用环境下表现最差，仅在“宽信用”阶段表现较好。

季节轮动

• 建筑板块Q3和Q4相对收益显著提升，Q4收益高于其他季度。
• 2018年Q3可能迎来建筑板块企稳，Q4有望实现估值修复。
• 四季度收益主要由龙头股贡献，如中国建筑、中国电建等。

板块轮动

• 基础建设仅在扩张期有超额收益。
• 房屋建设在复苏和滞涨阶段表现较好。
• 装修装饰在扩张和衰退期表现较好。
• 园林工程在滞涨和衰退期表现较好。
• 专业工程在复苏和衰退期表现较好。

投资建议

• 短期关注低估值大建筑企业。
• 若信用实质性改善，关注设计、园林等弹性品种。
• 建议关注房屋建设、基础建设及专业工程板块。

图表与数据

• 图表1: 建筑指数与沪深300指数相关系数0.9
• 图表2: 建筑指数及相对沪深300比值
• 图表3: 不同时期建筑指数盈利估值拆分
• 图表4: 建筑指数与同比序列变换
• 图表5: 建筑指数与无风险收益率
• 图表6: 建筑指数与M2-M1剪刀差
• 图表7: 无风险利率、M2同比与社融同比增速
• 图表8: 紧信用时期建筑指数与沪深300涨跌幅
• 图表9: 建筑指数与固定资产投资同比增速
• 图表10: 建筑指数与建筑业经营活动现金流净额增速
• 图表11: 信用紧缩周期下建筑公司业绩增长低预期比例提升
• 图表12: 美林投资时钟模型
• 图表13: 经济周期判断指标
• 图表14: 基于宏观经济一致指数和CPI当月同比的经济周期划分
• 图表15: 1999.04-2018.05我国经济短周期划分
• 图表16: 建筑一级行业月均涨跌幅统计描述表
• 图表17: A股一级行业投资时钟
• 图表18: 建筑二级行业投资时钟
• 图表19: 建筑二级行业不同经济阶段月均涨跌幅
• 图表20: 建筑二级细分行业涨跌幅
• 图表21: 专业工程三级子行业涨跌幅
• 图表22: 建筑二级行业不同信用环境相对沪深300月均涨跌幅
• 图表23: 宽货币宽信用各时间段建筑二级行业相对沪深300涨跌幅
• 图表24: 宽货币紧信用各时间段建筑二级行业相对沪深300涨跌幅
• 图表25: 建筑二级行业不同信用环境下正超额收益频次
• 图表26: 建筑二级行业不同信用和货币环境相对沪深300月均涨跌幅
• 图表27: 建筑二级行业不同信用和货币环境下正超额收益频次
• 图表28: 建筑二级板块不同信用环境下的轮动（基于超额收益）
• 图表29: 建筑二级板块不同信用环境下的轮动（基于超额收益频次）
• 图表30: 基于经济周期和信用周期的建筑二级板块选择
• 图表31: 2002-2017年建筑分季度相对收益表现
• 图表32: 建筑行业近5年季度平均收益及其标准差
• 图表33: 2002-2017年分季度相对收益排序
• 图表34: 2013-2017年建筑及其二级行业季度收益及其标准差
• 图表35: 2008-2017年建筑Q3与Q4相对收益
• 图表36: 2008-2017年建筑Q3与Q4相对收益同比涨跌
• 图表37: 最近三年建筑板块Q1行情总结
• 图表38: 2016年以来建筑、PPP及一带一路指数
• 图表39: PPP板块相对不同板块指数超额收益
• 图表40: 2002-2018年Q1建筑板块收益及超额收益情况
• 图表41: 2002-2018年Q2建筑板块收益及超额收益情况
• 图表42: 2013-2018年建筑板块Q2行情总结
• 图表43: 2002-2017年Q3建筑板块收益及超额收益情况
• 图表44: 最近五年建筑板块Q3行情总结
• 图表45: 最近五年建筑板块Q4行情总结
• 图表46: 2002-2017年Q4建筑板块收益及超额收益情况
• 图表47: 建筑行业四季度收益主要由龙头股贡献
• 图表48: 全部A股四季度收益主要由龙头股贡献
• 图表49: 2013-14年建筑板块相对沪深300的PE比值
• 图表50: 2016年10月初以来建筑与地产板块相对走势
• 图表51: A股六大板块 MUSIC共同谱
• 图表52: 建筑指数频谱图
• 图表53: 建筑业增加值与总产值实际同比增速
• 图表54: 建筑板块及其细分板块三周期（26-49-93）回归拟合结果
• 图表55: 建筑板块同比序列以及回归拟合曲线
• 图表56: 建筑板块同比序列三周期高斯滤波
• 图表57: 房建板块同比序列以及回归拟合曲线
• 图表58: 房建板块同比序列三周期高斯滤波
• 图表59: 基建板块同比序列以及回归拟合曲线
• 图表60: 基建板块同比序列三周期高斯滤波
• 图表61: 工建板块同比序列以及回归拟合曲线
• 图表62: 工建板块同比序列三周期高斯滤波
• 图表63: 建筑及其子板块同比序列与指数见底时滞性统计
• 图表64: 2013-2018Q1建筑行业单季度收入/业绩增速
• 图表65: 2013-2017年及18Q1建筑行业现金流量净额变动趋势
• 图表66: 建筑相对沪深300PE比值
• 图表67: 建筑相对沪深300PB比值
• 图表68: 2014年以来基建投资同比增速
• 图表69: 2014年以来房屋新开工、竣工及销售面积同比增速

风险提示

• 市场系统性风险
• 历史统计规律失效