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固定收益定期总结：货币和财政，谁更有效？

核心内容

本周债市呈现先跌后涨的走势，信用债和二永债相对偏弱。10年期国债利率小幅下行0.5bps至2.67%，但整体仍处于震荡区间上沿。信用债和二永债因恢复滞后，表现相对较弱，3年和5年二级资本债利率分别上行7.1bps和5.3bps，1年AAA存单也回升至较高位置。

主要观点

• 政策组合影响利率走势：未来政策组合将成为债市走势的主要决定因素。当前市场对财政发力的预期上升，但货币政策宽松效果有限，资金空转现象可能加剧。
• 财政政策效果减弱：政府债券净融资与基建投资、企业中长期贷款之间的相关性有所下降。年初信贷集中投放导致基建项目透支未来空间，同时财政政策的带动作用逐步减弱。
• 货币政策依然有效：真实利率与贷款之间的负相关性持续存在，货币政策通过利率变化影响实体融资，其有效性在当前环境下更为明显。
• 真实利率偏高，需降低名义利率：由于资产价格偏弱和物价低迷，真实利率上升，抑制了居民和企业的融资需求。降低名义利率是稳定真实利率、刺激融资需求的关键。
• 稳增长需宽财政与宽货币配合：宽财政和宽货币缺一不可，宽货币有助于降低融资成本，宽财政则有助于扩张融资需求。二者协同作用才能有效推动经济增长。

关键信息

财政政策表现

• 地方债发行放量：节后两周（10月9日-10月22日），地方债合计净融资预计为7243亿元。
• 财政带动作用减弱：政府债券净融资对基建投资和企业中长期贷款的带动作用较往年有所减弱。
• 财政缺口需依赖债券融资：财政不仅体现在预算收支，还体现在政府性基金方面，两者缺口均需政府债券来填补。

货币政策表现

• 货币政策有效：真实利率与贷款之间的负相关性持续存在，货币政策通过降低融资成本推动实体需求。
• 真实利率上升：居民中长期贷款受真实房贷利率抑制，企业中长期贷款亦受真实利率上升影响。
• 名义利率存在下限约束：在真实利率上升的背景下，降低名义利率成为稳增长的重要手段。

债市展望

• 四季度债市或震荡：财政发力预期上升与货币宽松预期不足，导致利率震荡，但当前利率可能处于震荡区间上沿。
• 各期限债券配置价值：由于利率上行空间有限，各期限债券均具备配置价值。
• 流动性扰动有限：再融资债虽阶段性影响流动性，但不新增融资，对市场整体影响有限。

风险提示

• 政策变化超预期：财政和货币政策的调整可能超出市场预期。
• 数据统计口径误差：部分数据可能因统计口径变化而影响分析准确性。
• 基本面变化超预期：经济基本面可能出现未预期的变化，影响利率走势。

结论

在当前环境下，宽财政与宽货币的协同作用是实现有效稳增长的关键。货币政策在降低融资成本方面表现更为突出，而财政政策在带动融资需求方面效果减弱。因此，需在政策组合上注重两者配合，以推动实体融资需求扩张和融资成本下降。四季度债市或将继续震荡，但利率上行空间有限，各期限债券具备配置价值。