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滞胀是市场寻底的过程 —— 华泰期货宏观趋势评估（10月）总结

核心内容

本报告分析了当前宏观经济与宏观流动性趋势，指出市场正处于“滞胀”阶段，即经济下行与价格上行并存的时期，是市场寻找底部的过程。报告认为，这一阶段将持续至11月COP26前后，并强调政策对冲与风险释放对市场底部形成的重要性。

主要观点

• 滞胀特征明显：经济持续下行，但价格上行压力仍存，市场面临较大不确定性。
• 市场寻底过程：在可见风险释放后，市场将进入底部形成阶段，资产配置策略需兼顾风险资产持有与市场风险对冲。
• 流动性收缩与宽松并存：美元流动性收缩对新兴市场形成冲击，但中国货币政策有望逐步转向宽松。
• 国际环境改善：中美关系阶段性缓和，为国内政策执行提供有利条件。
• 国内风险释放：地产风险逐步释放，政策对冲可能成为市场底部的催化剂。

关键信息

一、宏观经济：PMI继续下行，等待宏观政策拐点

• 需求侧：中国9月官方制造业PMI降至49.6，低于荣枯线，显示经济景气从放缓转向回落。
• 供给侧：产能利用率处于历史高位，价格上行驱动产能周期回升，结构性紧缺或为常态。
• 国际环境：全球制造业PMI整体见顶，新兴市场风险上升，中国PMI仍处“橙色”区域。
• 国内消费：M1同比增速降至4.2%，M1/M2剪刀差进一步回落，显示内需承压。
• 资本支出：中国资本支出周期呈现扩张特征，但短期内库存周期仍受需求压制。

二、国际宏观环境继续改善，关注短期风险

• 中美关系：短期从强对抗转向有条件合作，如苏黎世会谈和孟晚舟回国事件。
• 美国政策：美联储Taper提前启动，流动性收紧预期增强，对新兴市场形成冲击。
• 新兴市场：美元流动性收缩对新兴市场构成压力，但人民币国际化进程可能受益。
• 房地产风险：国内房企流动性紧张问题持续，政策将推动风险化解，关注金融机构的政策配合。

三、宏观流动性：关注流动性收紧的影响

• 美元流动性：美元流动性收缩风险持续，9月美元兑瑞郎汇率突破上行阻力。
• 中国货币政策：预计从“稳健中性偏紧”向“稳健中性偏松”转变，定向降准和再贷款工具有望转向总量宽松。
• 流动性周期：全球非常规货币政策难以退出，短期收缩后将再次扩张。
• 风险对冲：流动性收紧可能推动国内宽松周期，央行将通过降准等工具缓解银行负债端压力。

四、人民币：流动性宽松的窗口将打开（维持9月判断）

• 货币政策转向：央行在7月进行全面降准，释放“由紧转松”信号。
• 经济周期影响：经济下行叠加信用收缩，货币政策需提前应对流动性压力。
• 市场反应：A股市场在降准初期仍可能面临调整压力，但长期看流动性宽松将改善市场环境。

图表支持

• 图1：全球货币政策周期与主要资产价格波动关系，显示经济周期下行趋势。
• 图2：全球主要经济体制造业PMI数据，反映经济景气见顶。
• 图3、图4：M1同比增速和剪刀差变化，显示消费承压。
• 图5：中国资本支出周期扩张，显示政策对冲潜力。
• 图6、图8：库存周期下行压力，显示需求侧疲软。
• 图7：美国资产支出周期上升，显示其经济扩张趋势。
• 图9：中美关系时间线，显示短期改善。
• 图10、图11：信用条件宽松与名义利率缺口关系，显示政策宽松空间。
• 图12：美元流动性拐点预期，显示未来流动性变化。
• 图13：全球流动性同比增速与流动性/GDP占比波动，反映全球流动性趋势。
• 图14：降准初期对A股的影响，显示市场调整压力。

相关研究

• 9月报告：强调政策底与市场底的差异，指出情绪转变和风险释放。
• 8月报告：关注情绪变化与风险释放，提出“新周期”概念。
• 7月报告：分析财政政策与人民币波动，提出定向降准工具。
• 5月报告：指出“窗口期”风险释放的重要性。

联系信息

• 研究员：徐闻宇
  • 电话：021-60827991
  • 邮箱：xuwenyu@htfc.com
  • 从业资格号：F0299877
  • 投资咨询号：Z0011454
• 联系人：吴嘉颖
  • 电话：021-60827995
  • 邮箱：wujiaying@htfc.com
  • 从业资格号：F3064604

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