20170424-招商证券-康尼机电-603111.SH-收购市盈率较高_但上涨空间仍大_坚定推荐_32页_1mb

康尼机电收购龙昕科技分析总结

核心内容概述

康尼机电（603111.SH）拟收购龙昕科技100%股权，通过此次交易，康尼机电将从单一的轨道交通门系统业务，拓展至“投资+消费”双业务模式。龙昕科技作为消费电子精密结构件表面处理整体解决方案提供商，其业务涵盖手机后盖、卡托、耳机、VR头显等，是康尼机电切入消费领域的关键跳板。收购后，康尼机电的估值将显著提升，目前市值为108.5亿元，加上发行股份募集的23亿元，仍有40%以上的上涨空间。公司维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

• 消费电子市场快速增长：2016年全球科技产品消费达到7400亿美元，其中58%来自智能手机，市场规模达4310亿美元。中国和印度等新兴市场增长迅速，尤其是印度，智能手机出货量年复合增长率高达61.09%。
• 龙昕科技业务优势明显：2016年收入增长超过50%，净利率达17.72%，高于可比公司。其毛利率和净利率分别高出可比公司5-10个百分点和10个百分点，费用控制更优。
• 龙昕科技成长性强：预计2017-2022年收入及净利复合增速在20%左右，2017-2019年承诺利润复合增速达26.5%。2017年收购市盈率为14倍，估值合理。
• 龙昕科技客户集中：2016年对前五大客户的销售收入占比达70%以上，主要客户包括OPPO、VIVO、华为、TCL等，其中印度市场贡献40%以上收入。
• 行业竞争与风险提示：行业竞争可能加剧，收购进程可能不及预期，是主要风险点。

关键信息

股票信息

• 当前股价：14.7元
• 上证综指：3281
• 总股本：73838万股
• 已上市流通股：38363万股
• 总市值：109亿元
• 流通市值：56亿元
• 每股净资产（MRQ）：1.8元
• ROE（TTM）：18.1%
• 资产负债率：48.4%

财务数据与估值

收购交易信息

• 交易对价：34亿元
• 募集配套资金：17亿元
• 龙昕科技2016年净利润：1.8亿元
• 2017年承诺净利润：2.37亿元
• 收购市盈率（2017年）：14.29倍
• 备考估值：188-203亿元

龙昕科技业务与客户

• 主要客户：OPPO、VIVO、华为、TCL、三星、LG等
• 主要产品：手机后盖、卡托、耳机、VR头显、智能穿戴设备等
• 收入构成：2016年塑胶结构件全制程占比52%，金属结构件精细表面处理占比13.42%，纳米注塑及精密注塑占比11%，其余为其他业务
• 印度市场占比：40%以上，是主要增量来源

行业与市场分析

消费电子市场趋势

• 消费电子需求持续增长，尤其是智能手机。
• 中国和印度等新兴市场增长潜力巨大，印度市场年复合增长率高达61.09%。
• 智能手机市场增长放缓，但总体规模依然庞大，且向中高端产品升级。

精密结构件与表面处理

• 精密结构件占消费电子产品60%-80%，是消费电子产业链的重要环节。
• 表面处理是精密结构件的后端环节，主要工艺包括真空镀、涂装、阳极氧化、镭雕等。
• 金属、玻璃及陶瓷材料是未来发展方向，其中3D曲面玻璃和陶瓷结构件市场潜力巨大。

龙昕科技竞争优势

• 毛利率与净利率高：2016年综合毛利率为31.38%，净利率为17.72%，远高于可比公司。
• 费用控制优秀：期间费用率仅为8%，远低于行业平均水平。
• 客户集中度高：2016年前五大客户占比达70.21%，主要为OPPO、VIVO、华为、TCL等。
• 印度市场优势明显：主要客户包括LAVA、ADVAN、MICROMAX、传音科技等，印度市场贡献主要增量。

主要竞争对手分析

• 东莞位速电子科技有限公司：是富智康的长期合作伙伴，与龙昕科技存在利益绑定关系，但目前处于亏损状态。
• 深圳市长盈精密技术股份有限公司：是消费电子生产商的一级供应商，业务更广泛，但表面处理毛利率低于龙昕科技。
• 东莞劲胜精密组件股份有限公司：专注于精密结构件全制程，与三星、华为等合作紧密，但客户集中度高，业绩波动较大。
• 广东银禧科技股份有限公司：主要业务为CNC金属精密结构件，毛利率在35%-40%之间，但净利率低于龙昕科技。
• 东莞捷荣技术股份有限公司：精密结构件毛利率在17%左右，远低于龙昕科技。

估值与投资建议

• 分步估值：康尼机电本部轨交业务按35-40倍PE估值为105-120亿元，龙昕科技按35倍PE估值为83亿元，总估值为188-203亿元。
• 当前市值：108.5亿元，仍有40%以上的上涨空间。
• 投资建议：强烈推荐-A，认为龙昕科技将成为康尼机电在消费电子领域的重要增长点。

风险提示

• 行业竞争恶化：消费电子行业竞争加剧，可能影响龙昕科技的盈利能力。
• 收购进程不及预期：交易整合过程中可能出现延迟或困难，影响整体业绩提升。
• 市场波动：印度等新兴市场增长可能受政策、经济等外部因素影响。

附：财务预测表

• 2017-2019年收入预测：39.41亿、51.88亿、64.66亿
• 2017-2019年净利润预测：5.37亿、7.09亿、8.89亿
• 2017-2019年净利率预测：124%、124%、125%
• 2017-2019年PE预测：24.5倍、18.6倍、14.8倍

图表目录

• 图1：全球科技产品消费规模及增速
• 图2：全球科技产品消费中智能手机消费比重
• 图3：全球智能手机出货量
• 图4：中国手机出货量
• 图5：各品牌智能手机全球销售量
• 图6：各品牌智能手机中国出货量份额
• 图7：印度市场上各手机操作系统市场份额
• 图8：中国与印度的智能手机平均售价
• 图9：中国与印度每百人拥有手机数
• 图10：中、印手机、智能手机出货量对比
• 图11：按品牌地区分类的市场份额
• 图12：传音科技在印度市场表现抢眼
• 图13：消费电子结构件与消费电子产品的关系
• 图14：广东手机产量占全国手机产量比例
• 图15：消费电子精密结构件产业链结构
• 图16：表面处理主要工艺流程图解
• 图17：三类生产模式及代表性企业
• 图18：龙昕科技股权结构图
• 图19：龙昕科技营业收入增长及预测
• 图20：龙昕科技净利润增长及预测
• 图21：龙昕科技与可比公司营业收入比较
• 图22：龙昕科技与可比公司净利水平及净利率
• 图23：龙昕科技各主营业务占营业收入比重
• 图24：龙昕科技期间费用占营业收入比重
• 图25：康尼机电历史PE Band
• 图26：康尼机电历史PB Band

总结

康尼机电通过收购龙昕科技，成功拓展消费电子业务，未来增长潜力巨大。龙昕科技在表面处理领域具有明显优势，毛利率和净利率均高于行业平均水平，且客户集中度高，印度市场为主要增量来源。尽管收购市盈率略高于同期行业交易，但其估值空间仍较大，未来业绩增长可期。