20200702-光大证券-华润微-688396.SH-投资价值分析报告_中国_英飞凌_的崛起_41页_3mb

华润微（688396.SH）投资价值分析报告总结

核心内容

华润微是中国本土功率半导体IDM（集成器件制造）龙头企业，拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化能力，产品涵盖功率半导体、智能传感器与智能控制领域，应用广泛，包括消费电子、工业控制和汽车电子等。公司自1983年成立以来，不断整合资源，推进内涵式发展与外延式扩张，目前在无锡、重庆等地拥有多个晶圆产线，其中重庆12英寸生产线为公司进军高端市场的重要布局。

主要观点

• 技术实力强：华润微在功率半导体领域拥有深厚的技术储备，自主研发多种器件设计和工艺技术，如沟槽栅MOS、平面栅VDMOS、超结MOS、Trench-FS工艺等，技术能力与国际大厂接轨。
• 产品线丰富：公司产品线覆盖MOSFET、IGBT、SBD、FRD等功率器件，以及功率IC、传感器等产品，是国内产品线最全的功率半导体厂商之一。
• 市场地位领先：在2018年中国功率半导体企业销售额排名中位列第10，是唯一一家以IDM模式为主的企业。在中国MOSFET市场中，公司市场份额为8.7%，排名第三，仅次于英飞凌和安森美。
• 国产替代空间大：国内功率半导体市场中，MOSFET、IGBT、功率IC等国产化率不足50%，存在较大替代空间。华润微凭借技术实力和产业链优势，有望充分受益于国产替代浪潮。
• 估值优势明显：公司2020年市值约为520亿元，PE估值为102x，PB估值为5.2x，低于行业平均水平，显示其存在低估机会。

关键信息

• 财务表现：2019年实现营收57.4亿元，归母净利润4.0亿元，产品与方案业务占比约43%，制造与服务业务占比约57%。
• 产能布局：公司拥有8英寸和6英寸晶圆产线，年产能约320万片，重庆12英寸产线建设中，预计将进一步提升制造能力。
• 研发投入：2017-2019年研发投入分别为4.47亿元、4.50亿元和4.83亿元，占营收比例分别为7.61%、7.17%和8.40%，显示公司对研发的重视。
• 盈利预测：预计2020-2022年归母净利润分别为5.20亿元、6.48亿元和8.07亿元，收入增速分别为16.49%、19.60%和14.86%，呈现稳步增长态势。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，认为公司具有较大的成长潜力和估值优势。

风险提示

• 半导体行业景气度复苏不及预期：若行业复苏不及预期，可能影响公司订单和收入。
• 国产替代不及预期：若国产替代进程缓慢，可能限制公司增长空间。

股价表现与市场数据

• 当前股价：43.44元
• 总股本：12.16亿股
• 总市值：528.20亿元
• 一年最低/最高：31.75元/54.96元
• 近3月换手率：395.28%

投资聚焦与关键假设

• 内生增长：产品与方案业务收入增速预计为25.00%、25.00%、20.00%，毛利率预计为30.00%、31.00%、31.00%，受益于国产替代和市场需求增长。
• 外延扩张：公司持续进行并购整合，布局12英寸晶圆生产线，拓展高端市场。募集资金重点用于8英寸扩产和先进技术研发。

核心竞争力

• IDM模式优势：公司具备从设计到制造的全产业链能力，技术积累深厚，产品迭代速度快，能够高效满足客户需求。
• 强大的股东背景：国资委下属华润集团为公司控股股东，为公司提供丰富的资源支持，助力其发展。
• 技术团队专业：公司拥有大量研发技术人员，占比38.5%，并积极参与国家科技项目，与高校合作设立实验室。
• 专利布局：截至2019年底，公司境内专利申请2578项，境外专利申请291项，已授权专利1401项，充分保护核心技术。

市场空间与增长驱动

• 市场规模广阔：2019年全球功率器件市场规模约404亿美元，预计2021年增长至441亿美元，年化增速4.1%。
• 汽车电子为最大下游：2018年汽车电子占功率半导体市场42%，是主要增长驱动力。新能源汽车推动功率半导体需求增长，单车价值量提升显著。
• 新能源汽车渗透率提升：2019年中国新能源汽车销量120.6万辆，同比增长4%，渗透率约4.8%，市场潜力巨大。

竞争格局

• 全球竞争格局分散：2018年全球功率分立器件CR5为42.7%，主要由英飞凌、安森美等占据。
• 国内竞争格局：华润微在2018年销售额63亿元，位居中国功率半导体企业前列，是唯一以IDM模式为主的企业。

估值分析

• PB估值：2020Q1末PB为5.4x，低于行业平均6.1x，显示估值偏低。
• PE估值：2020年PE为102x，预计2021年和2022年分别为82x和65x，具备成长性与估值修复空间。

图表目录（摘要）

• 图表1：公司主营业务占比及毛利率情况
• 图表2：公司产品与方案板块收入分类
• 图表3：公司制造与服务板块收入分类
• 图表4：华润微半导体业务的子公司
• 图表5：华润微主要子公司的情况介绍
• 图表6：华润微主要子公司2019年财务数据
• 图表7：公司股权结构
• 图表8：公司股权结构
• 图表9：华润微历史沿革
• 图表10：公司近三年营业收入及增速
• 图表11：公司近三年净利润及增速
• 图表12：公司近三年毛利率与净利率
• 图表13：公司MOSFET产品范围与同行业公司对比
• 图表14：公司各研发机构的研发方向
• 图表15：功率半导体产品范围
• 图表16：2014-2021全球功率半导体市场规模
• 图表17：2014-2021中国功率半导体市场规模
• 图表18：2018年功率半导体按下游应用分类
• 图表19：近年汽车半导体市场规模情况
• 图表20：全球新能源汽车销量及渗透率
• 图表21：2019传统车与新能源车半导体用量拆解
• 图表22：2018年功率分立器件市场竞争格局
• 图表23：2018年中国半导体企业销售额排名
• 图表24：中国功率半导体企业2018年销售额
• 图表25：中国市场MOSFET销售额与市场份额占比
• 图表26：华润微主要竞争对手情况
• 图表27：华润微主要竞争对手2017-2020Q1财务情况分析
• 图表28：并购赛普拉斯后，英飞凌收入排名变化
• 图表29：英飞凌成长路径
• 图表30：英飞凌2019年收入结构
• 图表31：公司功率器件主要产品
• 图表32：公司功率IC主要产品
• 图表33：公司半导体产品工艺流程图
• 图表34：公司具体业务由不同子公司承担
• 图表35：公司主要制造产线及公司持股情况
• 图表36：公司近十年关键产品与工艺发展情况
• 图表37：全球功率半导体市场占比
• 图表38：2017年安世与最大功率半导体厂商英飞凌规模对比
• 图表39：2018年中国大陆功率半导体国产化程度
• 图表40：公司产品与方案业务占比逐年提升
• 图表41：华润集团业务布局
• 图表42：华润微历史并购情况
• 图表43：重庆8英寸生产线持股结构
• 图表44：公司募集资金投资方向
• 图表45：公司募集资金使用主体
• 图表46：8英寸产线具体投资项目
• 图表47：华润微收入拆分预测
• 图表48：华润微盈利预测
• 图表49：可比公司估值-PB估值
• 图表50：可比公司估值-PE估值