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债市点评总结：关注流动性边际转向的压力

核心内容

2021年1月26日，央行大幅净回笼资金，市场对资金面进一步收紧的担忧加剧，DR001和DR007利率上行，导致债市承压，尤其是短端品种。分析师黄伟平与左大勇指出，当前流动性边际转向的压力值得警惕，债市存在回调风险。

主要观点

1. 流动性宽松必要性下降

   • 自11月中下旬以来，央行通过逆回购和MLF操作对冲永煤事件带来的信用风险冲击，市场情绪逐步稳定。
   • 信用利差在事件后先走阔后收窄，信用债一级净融资恢复为正，表明信用收缩风险已明显缓解。
   • 4季度GDP同比达6.5%，超出市场预期，显示经济已回到潜在产出水平，基本面偏强，流动性宽松的必要性下降。

2. 央行释放“稳货币”信号

   • 自1月8日起，央行逆回购操作量大幅减少，甚至在800亿逆回购到期的情况下仍“地量”操作，释放“稳货币”信号。
   • 春节前后央行收紧资金面的概率较低，但流动性最宽松的阶段可能已结束，市场需关注后续操作力度及CRA（临时准备金动用安排）是否按惯例执行。

3. 市场加杠杆行为抬头

   • 在宽松流动性环境下，市场加杠杆行为明显增加，这使得资金利率边际收敛时，市场对利率变化的敏感度上升。
   • 货币政策与宏观审慎双支柱框架下，央行会根据市场情况灵活调整货币条件，既可能放松对冲风险，也可能收紧以控制杠杆。

4. 政策导向：防风险与稳增长并重

   • 政策层强调“防风险”与“稳增长”并重，尤其是在信用风险事件后，央行倾向于通过宽松政策对冲风险。
   • 2020年12月中央经济工作会议及央行4季度例会均提出要守住不发生系统性金融风险的底线，保持宏观杠杆率基本稳定。

关键信息

• 永煤事件影响：信用债市场受到冲击，信用利差走阔，一级净融资转负，部分非银机构抛售利率债。
• 经济数据支持：4季度GDP同比增长6.5%，显示经济复苏，基本面偏强。
• 政策信号：央行通过“地量”逆回购和MLF缩量操作释放“稳货币”意图，但流动性边际收紧压力仍在。
• 市场预期：市场对春节前CRA操作仍有预期，但是否执行仍需观察。
• 风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧。

图表简要说明

• 图表1：永煤事件后资金利率下行，近期有所收敛。
• 图表2：永煤事件后信用利差先走阔后收窄。
• 图表3：1月以来信用债净融资为正，显示信用环境改善。
• 图表4：政策强调防风险，尤其在永煤事件后。
• 图表5：1月8日后央行逆回购操作较为克制，释放“稳货币”信号。
• 图表6：11月下旬以来市场加杠杆行为有所抬头。

投资建议

• 债市存在回调风险，需警惕流动性边际收紧。
• 市场单边预期可能过于乐观，需关注政策与市场实际变化。
• 建议投资者对市场变化保持谨慎，合理评估资金面与信用环境的联动影响。

风险提示

• 国内和海外基本面改善超预期。
• 货币政策和监管政策超预期收紧。

分析师声明

分析师黄伟平、左大勇具有证券投资咨询执业资格，研究观点独立、客观，不涉及任何补偿。

投资评级说明

• 投资建议基于报告发布日后12个月内公司股价或行业指数相对基准指数的涨跌幅。
• 股票评级分为买入、审慎增持、中性、减持、无评级。
• 行业评级分为推荐、中性、回避。

信息披露

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数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理