2020年宏观年度策略报告：负利率时代的抵抗元年-20191030-华泰证券-62页_1mb

2020年宏观年度策略报告总结

核心内容概述

本报告分析了全球范围内负利率时代的背景及2020年可能的抵抗变量，重点讨论了美国、中国和印度在应对负利率趋势中的作用。报告指出，全球负利率的扩散源于生产要素困局，短期内主要依赖美、中、印三个国家的政策和经济刺激。中国和美国分别以财政政策和货币政策作为主要工具，而印度则面临资金短缺问题，其基建刺激实施存在不确定性。

主要观点

• 全球负利率的实质：负利率是生产要素困局的体现，缺乏科技革命带来的长周期增长动力。
• 短期抵抗变量：美国、中国和印度是当前主要的短期抵抗变量，尤其在2020年可能成为全球经济企稳的重要力量。
• 美国的应对策略：通过扩表、降息和财政刺激，美国有望在2020年经济企稳。特朗普政府为应对大选和经济下行压力，可能进一步推动基建投资。
• 中国的应对策略：2020年专项债规模将扩大，重点用于基建和“类地产”项目，同时通过政策性金融和结构性货币政策支持经济增长。
• 印度的潜力与挑战：印度的基建刺激计划具有潜力，但资金短缺是其主要制约因素，可能影响其对全球经济复苏的贡献。
• 欧日的局限性：欧洲和日本的政策刺激效果有限，无法有效抵抗负利率趋势。

关键信息

美国

• 扩表与降息：美联储预计在2020年进行扩表，替代降息，全年降息次数可能降至1次。
• 财政刺激：政府债务上限突破后，财政支出将用于政府消费和投资，尤其在基建方面。
• 经济企稳：在接近充分就业的情况下，财政和货币政策的配合将有助于经济企稳。
• 大选影响：特朗普政府在2020年大选前将加大稳经济力度，以争取选票。

中国

• 专项债扩张：2020年专项债新增限额预计达到30000亿元，重点用于交通、能源、生态环保、民生服务等。
• 政策性金融支持：PSL资金放量并扩大应用领域，支持老旧小区改造、保障房建设等。
• 库存周期：从去库存转向补库存，预计2020年上半年完成转换，带动固定资产投资回升。
• 全面建成小康社会：2020年是决胜之年，需保持经济稳定增长，以支持经济增长和实现目标。

印度

• 基建计划：莫迪政府提出“新印度”计划，目标用5年时间打造5万亿美元经济体，但资金短缺是主要制约。
• 增长潜力：印度是金砖五国中增长最快的国家，但其对全球经济的贡献可能受资金问题影响。

欧日

• 政策效果有限：欧洲和日本的政策刺激效果不佳，无法有效抵抗负利率趋势。
• 经济结构问题：欧日面临人口老龄化、资源短缺等问题，难以实现增长复苏。

预测与趋势

• 经济增速：2020年中国经济增速预计为6.2%，基建和制造业投资增速将上行，地产投资增速维持在10%左右。
• CPI与PPI：预计2020年CPI中枢上行至3%，PPI可能由负转正，有利于工业企业盈利修复。
• 流动性与通胀：流动性过剩可能成为CPI上行的推动力，需警惕猪油共振带来的通胀风险。
• 社融与M2：2020年社融增速预计上行，M2增速也可能高于GDP增速。

风险提示

• 贸易摩擦：可能对进出口产业链和制造业投资造成扰动。
• 基建反弹不及预期：可能导致经济企稳效果不达预期。
• 地产下行：若地产投资超预期下行，将对经济造成冲击。
• 通胀超预期：若CPI快速上行，可能加大货币政策调控难度。
• 国际资本波动：可能向国内传导，加大市场波动性。

重要经济数据预测

• GDP增速：预计2020年为6.2%。
• 社融增速：预计2020年一季度上行至11.5%。
• CPI中枢：预计上行至3%，高点可能接近5.5%。
• PPI走势：预计2020年Q4为阶段性低点，随后中枢上行。
• 专项债拉动投资：预计对2020年投资拉动可能超过4万亿元。

图表目录（摘要）

• 图表1：主要国家10年期国债收益率趋势。
• 图表2：越南、印度GDP与中国体量对比。
• 图表3：中印人均发电量对比。
• 图表4：中国普通高校在校学生数占总人口比重提升。
• 图表5：美联储四轮QE及影响。
• 图表6：美联储资产负债表规模预测。
• 图表7：美国国债发行与流动性关系。
• 图表8：美联储隔夜回购操作对银行超额准备金的影响。
• 图表9：特朗普被弹劾下台难度大，刺激其稳经济诉求。
• 图表10：特朗普在共和党内部领先优势明显。
• 图表11：拜登支持率受弹劾影响下滑。
• 图表12：美国国债发行速度提升。
• 图表13：美国经济见顶回落，但逆周期政策有望支撑。
• 图表14：美国财政赤字与经济改善关系。
• 图表15：此轮降息空间不及前两轮。
• 图表16：专项债额度提升预测。
• 图表17：专项债发行节奏加快。
• 图表18：保障性住房贷款增速高于房地产贷款。
• 图表19：保障性住房贷款占房地产贷款比重。
• 图表20：PSL投放量转正。
• 图表21：价格领先于库存变动。
• 图表22：企业盈利领先于产成品存货。
• 图表23：产能利用率领先于库存变动。
• 图表24：营收利润率领先于库存周期。
• 图表25：机械设备需求回升。
• 图表26：货物周转、建筑工程反映需求信号。
• 图表27：GDP翻一番目标对2020年增速要求。
• 图表28：减税降费与工业企业盈利变化。
• 图表29：中美GDP占全球比例。
• 图表30：莫迪“新印度”计划。
• 图表31：印度为金砖五国中增长最快。
• 图表32：中国、美国、印度为全球增长三大贡献力量。
• 图表33：IMF对印度及美国经济增长判断。
• 图表34：欧元区经济增速及TFP贡献。
• 图表35：出口对欧元区经济拉动显著。
• 图表36：欧元区面临低通胀宏观困局。
• 图表37：中美从欧盟进口，对欧盟经济有积极影响。
• 图表38：日本经济潜在增速及其分项拉动。
• 图表39：出口恶化拖累日本经济，但消费有支撑。
• 图表40：2020年前三季度GDP增速小幅回升。
• 图表41：传统制造业投资增速面临下行压力。
• 图表42：2019年基建投资结构分化。
• 图表43：地产开发投资和土地购置增速。
• 图表44：地产新开工、施工、竣工面积增速。
• 图表45：土地出让收入增速。
• 图表46：经济增长影响居民收入。
• 图表47：汽车消费比重下降，拖累消费。
• 图表48：预计2020年CPI同比抬升。
• 图表49：居民预期扭转或带动消费意愿。
• 图表50：必选消费品表现较好。
• 图表51：消费政策重在优化结构。
• 图表52：预计2020年汽车销量降幅收窄。
• 图表53：预计汽车消费对整体负向拖累降低。
• 图表54：海外主要经济体PMI数据。
• 图表55：对美出口商品受关税影响下降。
• 图表56：进出口增速情况。
• 图表57：2019年失业率中枢上移。
• 图表58：1个百分点GDP增速对就业的拉动效率提高。
• 图表59：食品端新涨价压力主要体现在猪肉。
• 图表60：鲜菜鲜果同比涨幅回落。
• 图表61：牛、羊、水产品价格涨幅远低于猪肉。
• 图表62：2020年通胀高点可能在年初，接近4%。
• 图表63：2019年四季度可能是PPI阶段性低点。
• 图表64：预计2020年平减指数和名义GDP增速上行。
• 图表65：工业企业利润增长分拆。
• 图表66：预计2020年去库向补库切换。
• 图表67：2019年大部分行业利润率下降。
• 图表68：黑色冶炼、汽车、化学原料拖累利润增速。
• 图表69：货币政策操作工具、中介目标及最终目标。
• 图表70：各阶段货币政策决策侧重点。
• 图表71：LPR机制改革推动利率市场化。
• 图表72：政府工作报告设定通胀目标。
• 图表73：提高通胀容忍度至3%以上。
• 图表74：DR007波动幅度扩大。
• 图表75：货币乘数维持高位。
• 图表76：广义货币变动主要由货币乘数贡献。
• 图表77：预计2020年一季度央行货币政策数量型中介大幅反弹。
• 图表78：2019年国际收支平衡压力不大。
• 图表79：赤字率和赤字规模可能继续提升。
• 图表80：1995年后我国货币和通胀平稳波动。
• 图表81：M2增速多数时间高于GDP+CPI增速。
• 图表82：股市、债市、房价大幅走高。
• 图表83：除食品外，“其他用品及服务”类价格也在上涨。
• 图表84：2016年中国M2/GDP升至历史峰值。
• 图表85：2019年3月末中国整体杠杆率水平。
• 图表86：我国央行总资产占GDP比重。
• 图表87：风险情形下，食品CPI同比高点高近6个百分点。
• 图表88：风险情形下，非食品CPI中枢高0.7个百分点。
• 图表89：猪油共振风险情形下，CPI中枢可能达4.5%~5%，高点接近5.5%。
• 图表90：2020年重要宏观经济数据预测。

风险模式分析

• 流动性与通胀关系：流动性过剩可能推动CPI上行，但需警惕通胀预期自我实现。
• 政策应对：需通过财政和货币政策双管齐下，稳定需求预期，避免经济过快下滑。
• 通胀风险：若CPI突破3%，可能形成超预期风险，加大调控难度。

总结

本报告全面分析了2020年全球宏观经济形势，强调美国、中国和印度在应对负利率趋势中的关键作用。中国和美国分别通过财政和货币政策支持经济，而印度则面临资金短缺问题。报告指出，2020年中国经济有望企稳，专项债和政策性金融将发挥重要作用，同时需警惕通胀和流动性风险。