20130322-上海证券-上半年流动性或将延续中性偏松_11页_644kb

2013年上半年流动性分析总结

核心内容

本文基于历史经验与当前经济形势的对比，分析了2013年3—6月期间中国货币政策的走向及基础货币投放的预期。主要关注点包括：CPI与M2缺口的关系、GDP增速对M2的影响、基础货币投放渠道的测算以及人行的对冲策略。

主要观点

• 货币政策目标：2013年政府工作报告将货币政策定调为“稳健”，但这一表述可以偏向宽松或紧缩，需结合具体经济指标判断。
• M2与CPI、GDP缺口的关系：
  • 当CPI缺口为负或接近于零时，M2增速倾向于宽松。
  • 若CPI增速接近或超过目标值（3.5%），M2增速将出现向下拐点。
  • 在CPI缺口为负的前提下，GDP连续下行至约1.5%时，M2增速将出现向上拐点。
• 2013年货币政策倾向：
  • 上半年：中性偏松，M2增速预计为14%左右，以支持经济的脆弱回升。
  • 下半年：转向“紧数量，低利率”，以抑制通胀并应对GDP下滑压力。
• 基础货币投放测算：
  • 3—6月预计需要新增基础货币约1.4万亿元。
  • 外汇占款是主要来源，预计一季度为6500亿元，二季度下降至4000亿元。
  • 财政存款对基础货币投放为负贡献，预计为-5000亿元。
  • 公开市场操作作为对冲工具，将根据外汇占款与财政存款的变动灵活调整。

关键信息

一、历史经验与当前的对比

• 选取2001—2012年数据作为样本，分析M2、GDP及CPI缺口与货币政策的关系。
• 三次M2缺口向上拐点分别出现在2004年9月、2008年9月和2011年11月。
• GDP缺口分别为2.7%、1.8%和1.3%，显示M2拐点与GDP下行相关。
• 2011年出现“轻度滞胀”，但M2仍偏向紧缩，说明“抑通胀”仍是人行首要任务。

二、2013年M2预测

• 上半年CPI增速预计在2.5%—2.7%之间，不会超过3.5%，因此M2增速有宽松空间。
• M2同比增速预计为14%左右，以支持经济弱复苏。
• 下半年若CPI回升明显，M2增速将出现向下拐点，转向中性偏紧。
• 若CPI未明显回升，M2将继续维持在14%附近。

三、基础货币投放测算

• 3—6月预计需要新增基础货币约14479.26亿元。
• 外汇占款为重要来源，但人行将主动管理其投放。
• 财政存款对基础货币投放为负贡献，预计为-5000亿元。
• 公开市场操作是人行控制流动性的主要工具，将根据外汇占款与财政存款的变动灵活调整。

四、流动性对冲策略

• 人行将通过正回购和逆回购进行对冲。
• 若外汇占款投放超过1.4万亿元，将加大正回购力度。
• 若外汇占款不足，将启动逆回购进行补充。
• 4、5月逆回购可能性较大，以应对基础货币缺口。

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总结

本文通过历史数据与当前形势的对比，分析了2013年上半年中国货币政策的宽松空间及下半年的紧缩趋势。强调了CPI与M2缺口的联动关系，指出在CPI控制在3.5%以下的情况下，M2仍有宽松空间。同时，详细测算3—6月基础货币投放需求，并提出人行将通过灵活的公开市场操作进行对冲，以维持流动性稳定。