> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 蔚来（NIO.US/9866.HK）总结 ## 核心内容 蔚来在2025年第四季度实现了盈利目标，标志着其经营效率持续提升。公司交付量达到12.5万辆，创历史新高。同时，公司预计在2026年将推出三款全新SUV车型，包括蔚来ES9、乐道L80和基于ES8平台打造的大五座SUV，并计划通过SKY联合门店模式加速下沉市场覆盖，新增约1,000座换电站。 ## 主要观点 - **盈利表现**：蔚来在2025年第四季度实现净利润1.22亿元，毛利率达到17.5%，其中汽车毛利率攀升至18.1%。公司通过规模效应和产品结构优化，成功实现盈利目标。 - **产品战略**：2026年将推出三款全新SUV车型，同时推出“5566”及乐道L60/L90的改款车型，以丰富产品矩阵并提升高毛利车型销量占比。 - **销量目标**：公司对2026年全年交付量增长保持乐观，目标同比增长40%-50%。一季度交付量预计为8.0-8.3万辆，同比增长94%。 - **财务预测**：根据浦银国际预测，2026年蔚来营收预计为132,488百万人民币，同比增长51%；毛利率预计为16.5%，净利润预计为-3,743百万人民币，同比改善76%。 - **估值与目标价**：维持蔚来美股目标价7.7美元，潜在升幅40%；港股目标价59.9港元，潜在升幅33%。目标市销率0.9x，主要基于新车型发布和经营效率提升的预期。 ## 关键信息 ### 财务表现 | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-----|-----|------|------|------| | 营收（百万人民币） | 65,732 | 87,488 | 132,488 | 150,914 | 160,919 | | 毛利润（百万人民币） | 6,493 | 11,916 | 21,831 | 25,055 | 28,027 | | 净利润（百万人民币） | (22,658) | (15,571) | (3,743) | (2,511) | 47 | | 目标市销率（x） | 1.7 | 1.4 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | ### 业绩回顾 - **营业收入**：4Q25实现34,650百万人民币，同比增长76%。 - **毛利润**：4Q25为6,074百万人民币，同比增长163%。 - **毛利率**：4Q25达到17.5%，其中汽车毛利率为18.1%。 - **交付量**：4Q25交付量为124,807辆，同比增长72%。 ### 产品与市场策略 - **新车型发布**：2026年推出三款全新SUV，包括蔚来ES9、乐道L80和大五座SUV，同时推出“5566”及乐道L60/L90的改款。 - **销售渠道与换电站**：计划通过SKY联合门店模式加速下沉市场覆盖，年内新增约1,000座换电站。 ### 投资风险 - 新能源汽车行业需求增长不及预期，影响销量增速； - 乐道L80及L60改款销量不及预期； - 新车型上市和交付慢于计划； - 低线城市销售渠道扩张及换电站铺设不及预期； - 行业竞争加剧，价格压力增加，影响利润表现； - 辅助驾驶功能升级落地速度较慢。 ## 估值与情景分析 ### 目标价与市销率 - **美股**：目标价7.7美元，潜在升幅40%； - **港股**：目标价59.9港元，潜在升幅33%； - **目标市销率**：2026年为0.9x，2027年为0.8x，2028年为0.7x。 ### 情景假设 - **乐观情景**（概率15%）： - 新能源乘用车需求增长高于预期； - 新车型交付量优于预期，提升毛利率； - 低线城市渠道和换电站进展优于预期； - 换电站业务日服务单量持续增长，实现盈亏平衡。 - **悲观情景**（概率15%）： - 新能源乘用车需求增长低于预期； - 新车型交付量低于预期，影响毛利率； - 低线城市渠道和换电站进展低于预期； - 行业竞争加剧，价格压力增加； - 辅助驾驶功能升级缓慢。 ## 评级与投资建议 - **投资评级**：买入； - **目标价**：美股7.7美元，港股59.9港元； - **潜在升幅**：40%/33%。 ## 免责声明与权益披露 - 本报告由浦银国际证券有限公司编制，基于公开信息及假设； - 本报告不保证数据准确性，不承担因数据使用产生的任何损失； - 浦银国际未持有蔚来超过1%的财务权益； - 未与蔚来在最近12个月内有投资银行业务关系； - 未为蔚来证券进行庄家活动。 ## 评级定义 - **买入**：预期个股表现优于行业指数； - **持有**：预期个股表现与行业指数持平； - **卖出**：预期个股表现劣于行业指数。 ## 分析师声明 - 报告观点反映作者个人观点，以独立方式撰写； - 报告内容与作者报酬无关； - 作者未持有蔚来证券的任何内幕信息或价格敏感数据。 ## 联系方式 - **浦银国际证券机构销售团队**：杨增希，essie_yang@spdbi.com，(852) 28086469； - **浦银国际证券财富管理团队**：张帆，vane_zhang@spdbi.com，(852) 28086467； - **公司地址**：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼。