20221125-申港证券-中国飞鹤-06186.HK-首次覆盖报告_行业龙头在预期差中迎接困境反转_42页_3mb

中国飞鹤（06186.HK）首次覆盖报告总结

核心内容

中国飞鹤作为婴配粉行业龙头，凭借其在营销网络、产品力及渠道布局方面的优势，有望在婴配粉行业空间增长中持续受益。报告预测23-26年婴配粉行业将维持较高增长，主要驱动力包括单价提升、人均消费量增长以及新生人口数量超预期。

主要观点

行业增长驱动力

1. 单价提升：预计未来每年终端价提升2-3%，主要由于中国家庭对婴幼儿食品的重视及收入提升。
2. 人均消费量增长：预测至2025年每年增长5-8%，由于城市化率提高、母乳喂养难度增加、药物使用及高龄产妇等因素。
3. 新生人口数量预期差：预计23-26年每年新生人口将超过1000万人，受三孩政策及疫情后生育计划恢复影响。

市场格局与集中度

• 中国婴配粉市场集中度偏低，预计CR3仍有20pct的提升空间。
• 国产龙头如飞鹤、伊利、君乐宝等将受益于市场集中度提升。

渠道变革趋势

• 母婴店为王：母婴店是婴配粉主要销售渠道，占比超50%，且持续增长。
• 电商高增长：电商渠道增速迅猛，预计2023年占比达26%，成为重要增长点。
• 低线市场崛起：低线市场占比大、增速高，是婴配粉行业最关键市场。

关键信息

飞鹤的渠道优势

• 拥有超2000家经销商，覆盖11万个零售终端，形成广泛的销售网络。
• 采用单层经销模式，提高渠道效率，增强对终端的控制力。
• 与母婴店运营商（如孩子王、爱婴岛）建立长期合作关系，提升市场渗透率。

产品力与高端化战略

• 飞鹤拥有行业领先的品质控制体系，从牧草-牧场-原奶收集-加工-销售全链条管控。
• 产品结构持续升级，高端及以上产品销售额占比从2016年的49.9%提升至2021年的88.5%。
• 推出高端产品“星飞帆”，价格与进口奶粉相当，树立品牌形象。

营销与客户管理

• 通过大量地推类营销活动（如研讨会、嘉年华等）增强客户粘性。
• 利用CRM系统提供个性化服务，提升客户体验。
• 建立大量会员微信群，实现低成本、高频次客户覆盖。

财务预测与估值

• 2022-2024年营收预测分别为223亿元、262亿元、294亿元，归母净利润分别为58亿元、70亿元、80亿元。
• 当前股价对应PE为8.6倍、7.2倍、6.3倍，参考行业可比公司估值，给予22年12XPE，对应目标价格为7.7元，首次覆盖“买入”评级。

风险提示

• 盈利预测假设与实际情况存在偏差。
• 新生人口数量不及预期。
• 食品安全风险及行业声誉风险。

附录：重要数据与图表

• 图1：飞鹤股权结构图（截至2022年6月30日）。
• 图2：中国婴儿食品零售销售额。
• 图3：行业空间增长的量价拆分。
• 图4：中国奶粉销量变化情况。
• 图5：中国奶粉单价变化情况。
• 图6：奶粉销量拆分。
• 图7：婴配粉企业在15-16年销售费用率明显提升。
• 图8：国产/进口婴配粉同步提价。
• 图9：进口/国产奶粉的溢价率降低。
• 图10：婴配粉价格驱动因素拆分。
• 图11：婴儿食品行业空间预测。
• 图12：婴儿食品单价及其预测。
• 图13：中国母乳喂养率低于世界其他国家。
• 图14：婴配粉人均消费量及其预测。
• 图15：我国6个月内婴儿喂养方式分布。
• 图16：育龄妇女人数和出生人口数相关性很弱。
• 图17：育龄妇女与出生人口二者增速的相关性很弱。
• 图18：出生人口数与育龄妇女生育率相关性较强。
• 图19：育龄妇女生育率与出生人口边际变化的相关性有所提升。
• 图20：育龄妇女生育率变化情况。
• 图21：出生人口的孩次构成。
• 图22：育龄妇女生育率预测。
• 图23：出生人口预测。
• 图24：中国婴儿食品市场集中度变化趋势。
• 图25-27：英、美、日等成熟市场婴儿食品市场集中度变化趋势。
• 图28：目前婴儿奶粉top5的历史市占率变化。
• 图29：中小乳企份额被头部品牌蚕食。
• 图30-36：各渠道婴配粉销售额占比。
• 图37-40：各线城市不同档次婴配粉零售额增速对比。
• 图41：中国婴配粉平均单价。
• 图42-43：中国婴儿奶粉市场零售额及结构持续升级。
• 图44-45：飞鹤在中国及全球市占率。
• 图46：公司的销售网络。
• 图47：公司经销商及零售网点分布。
• 图48-51：电商渠道销售占比及飞鹤线上销售额增长情况。
• 图52：飞鹤产品结构升级显著。

结论

飞鹤凭借其在渠道、产品、品牌及营销方面的优势，有望在婴配粉行业持续增长中领先。其高端化战略、对低线市场的布局以及对消费者信任的维护，使其在竞争激烈的市场中脱颖而出。基于行业增长预期及公司业绩表现，首次覆盖给予“买入”评级。