大类资产配置系列研究：中国流动性过剩转为短缺，概念、层次和度量-20180628-恒大研究院-23页-1mb

中国流动性过剩转为短缺：概念、层次和度量

核心内容

本报告系统分析了中国流动性变化的背景、层次、度量方式以及管理现状，指出随着金融去杠杆和美国加息缩表，中国流动性已由长期过剩转向短缺。流动性是经济运行中的关键因素，影响资产价格、市场交易和货币政策效果。流动性管理是央行货币政策的重要组成部分，需从预警、日常管理、危机管理三方面入手。

主要观点

1. 流动性定义

   • 流动性是指资产在几乎不影响其价值的情况下转变为支付手段的难易程度，货币是流动性最强的资产。
   • 流动性过剩是指在当前利率和资产价格下，货币资产供给超过货币需求，而非货币资产市场配置需求不足，导致非货币资产价格上涨。
   • 流动性不足的极端情况是流动性陷阱，即货币需求利率弹性无限大，货币被大量储存，货币政策失效。

2. 流动性分层

   • 货币流动性：指整个经济的货币存量是否偏离其合意的货币均衡水平，主要通过货币供应量、货币缺口、货币过剩等指标衡量。
   • 银行流动性：从资产负债表角度，衡量银行系统资产总量变化情况，涉及信贷/GDP、流动性比例、存贷差、超额准备金率、拆借利率等指标。
   • 市场流动性：衡量市场参与者在不显著影响价格的情况下进行大量交易的难易程度，涉及深度、紧度和弹性三个维度。

3. 流动性传导机制

   • 货币流动性是市场流动性的基础，银行流动性是货币流动性向市场传导的重要途径。
   • 货币流动性趋紧会带动银行流动性趋紧，同时市场流动性也会承压。
   • 银行流动性过剩可能引发市场流动性增加，但当前市场流动性已处于历史底部，且有企稳回升迹象。

4. 中国流动性变化

   • 中国流动性在2009年达到严重过剩，2016年后经历明显退潮，目前处于短缺状态。
   • 货币流动性由松到紧，M2/GDP指标触顶下滑，M1/M2比例下降，准货币规模上升。
   • 银行流动性表观松但实际紧，超储率降至低位，同业利率上升，存贷差缩小。
   • 市场流动性处于历史底部，换手率和Lhh指标均降至低位，但有反弹趋势。

关键信息

• 流动性过剩特征：货币供给过多，资产价格快速上涨，货币结构短期化，存贷差扩大，超储率偏高。
• 流动性短缺特征：货币供给增速低于实体增速，M1增速低于M2，准货币规模上升，超储率下降，同业利率上行，市场交易深度和弹性下降。
• 流动性管理：央行流动性管理已从被动转为主动，但仍以日常管理为主，需完善指标体系、提高预警能力、扩大流动性控制范围、建立利率市场化机制和对冲跨境资金流动。
• 流动性指标：
  • 货币流动性：M1、M2增速；M2/GDP；M1/M2；名义货币缺口；实际货币缺口；货币过剩率。
  • 银行流动性：信贷/GDP；流动性比例；存贷差；超额准备金率；拆借利率。
  • 市场流动性：换手率；Lhh指标；MEC指标。

流动性度量与管理建议

• 货币流动性：M2/GDP指标触顶下滑，M1/M2比例下降，准货币规模上升，流动性处于历史低位。
• 银行流动性：流动性比例处于十年高位，但超储率下降，同业利率上行，银行间流动性实际趋紧。
• 市场流动性：换手率和Lhh指标处于历史底部，MEC指标偏离度增大，市场弹性下降，但有企稳迹象。
• 管理建议：
  • 建立适用于国情的流动性指标体系，提高预警水平和效率。
  • 扩大央行流动性分配范围，提高传导效率。
  • 建立适应利率市场化的流动性管理机制。
  • 建立跨境资金流动的对冲机制，防范外部冲击。

风险提示

• 外部流动性冲击可能加剧国内流动性紧张。
• 政策超预期调整可能对流动性管理带来不确定性。

总结

流动性是宏观金融管理的重要内容，其变化影响资产价格、市场交易和货币政策效果。中国流动性在2008年后由过剩转为短缺，主要受金融去杠杆和美国加息缩表影响。流动性分层为货币流动性、银行流动性、市场流动性，三者相互关联，传导路径复杂。当前，中国流动性处于历史底部，但有回升趋势。央行需加强流动性管理，完善指标体系，提高预警和应对能力，以适应经济金融环境变化和政策目标调整。