20170314-华泰证券-烟台冰轮-000811.SZ-北方集中供暖节能改造独家方案提供商_18页_2mb

报告摘要

烟台冰轮（000811）深度研究报告总结

核心内容概述

烟台冰轮（000811）是一家以制冷压缩机为核心业务的机械设备公司，近年来在冷链物流、轨道交通站台中央空调系统及节能环保领域实现了快速增长。2016年，公司业绩连续两个季度大幅超预期，2017年被预计将继续保持增长趋势。公司当前股价为15.68元，合理价格区间为21~24.5元，投资评级为“买入”。

主要观点

业务增长：2016年冷链物流和轨交中央空调系统订单大幅增长，节能环保业务成为公司未来增长的第三大引擎。
技术优势：公司独创的基于吸收式换热的热电联产集中供热技术，具备投资少、建设周期短、效率高、节能效果好等优势，已应用于北方多个省市及部队、铁路系统，市场占有率超过90%。
政策支持：2017年两会政府工作报告强调治理雾霾，推动集中供热节能改造，预计到2020年北方地区热电联产集中供热面积将达60%以上，节能改造市场规模超千亿元。
国企改革：烟台冰轮大股东冰轮集团作为国有控股企业，有望成为国改试点，通过集团整体上市提升管理层激励，增强企业活力。
盈利预测：预计2016~2018年收入分别为31.6亿、37.8亿、45.5亿元，净利润分别为3.1亿、3亿、4亿元，EPS分别为0.71元、0.7元、0.93元，PE分别为23倍、23倍、17.7倍。
估值分析：公司当前估值处于历史底部区域，未反映业绩的高成长性，考虑成长性给予2017年30~35倍估值，合理股价区间为21~24.5元。

关键信息

公司基本信息

总股本：435.37百万股
流通A股：403.24百万股
52周内股价区间：9.97~16.03元
总市值：6827百万元
总资产：4933百万元
每股净资产：5.12元

节能环保业务

华源泰盟：公司节能业务的主要落地平台，2015年收入4.22亿元，占公司营收的15%。
核心技术：基于吸收式换热的热电联产集中供热技术，可提高热电厂供热能力30%，降低能耗40%，提升管网输送能力80%。
应用范围：在北方1.1亿平米建筑供热系统中得到应用，节能效果显著。
项目经验：截至2015年底，公司实施了20余项节能工程，供应设备600余台，节约标煤120万吨以上。

政策背景

热电联产率：需从2014年的30%提升至2020年的60%。
集中供热面积：2008年以来年均增速10.9%，预计2016~2018年仍保持每年9%左右的增速。
节能改造投资：预计到2018年，热电联产改造供热面积潜在规模达62.8~67.4亿平米，投资需求超过1400亿元。

国企改革

国改历程：2006年引入员工持股，2015年优质资产注入上市公司，2017年集团整体上市预期增强。
激励机制：公司半数以上高管持有集团股份，国改有助于提升管理层激励。

估值与盈利预测

盈利预测：2016~2018年收入分别为31.6亿、37.8亿、45.5亿元，净利润分别为3.1亿、3亿、4亿元。
估值：当前PE为23倍，合理PE为30~35倍，合理股价为21~24.5元。
低估值：公司市值未反映业绩高成长，处于历史底部区域。

风险提示

订单确认推迟：可能影响公司业绩表现。
节能环保业务推进不及预期：可能影响未来增长潜力。

图表目录

图表1：烟台冰轮收入快速反弹
图表2：2016~2018年扣非后的利润增速快速增长
图表3：烟台冰轮投资收益占比持续下降
图表4：烟台冰轮收入结构
图表5：冷链、轨交、节能环保三大业务收入
图表6：烟台冰轮业务分析
图表7：华源泰盟收入利润趋势
图表8：华源泰盟核心产品
图表9：一次网循环水输送系统原理图
图表10：二次网循环水输送系统原理图
图表11：热源供热煤消耗与一次回水温度正相关
图表12：降低供热成本与一次回水温度负相关
图表13：基于吸收式换热的热电联产集中供热技术
图表14：基于吸收式换热的新型热电联产供热系统
图表15：余热回收专用吸收式热泵机组
图表16：吸收式大温差换热机组
图表17：两级蒸发/吸收结构的吸收式换热机组工作流程
图表18：三种大温差换热技术对比
图表19：政策推动热电联产集中供热取代燃煤小锅炉
图表20：集中供热面积增长趋势
图表21：热电联产节能改造市场规模与节能经济效益测算
图表22：烟台冰轮北方城市集中供暖典型业绩
图表23：烟台冰轮业绩变化
图表24：估值未反映业绩的高成长
图表25：机械行业上市公司市值分布
图表26：机械行业上市公司利润分布（2016年前三季）
图表27：同行业估值比较
图表28：烟台冰轮历史PE-Bands
图表29：烟台冰轮历史PB-Bands

财务指标

指标	2014	2015	2016E	2017E	2018E
营业收入（百万元）	2975	2869	3159	3786	4545
净利润（百万元）	267.17	307.56	310.34	306.42	404.86
EPS（元）	0.61	0.71	0.71	0.70	0.93
PE（倍）	24.87	22.8	23.2	23.50	17.69

资产负债表

项目	2014	2015	2016E	2017E	2018E
流动资产	2065	2057	2359	3265	4377
非流动资产	2580	2360	2289	2217	2104
资产总计	4644	4417	4648	5482	6481
流动负债	2608	2222	1645	1900	2176
非流动负债	161.82	113.32	610.92	866.96	1156
负债合计	2769	2336	2256	2767	3333
股东权益合计	1875	2081	2392	2715	3148

财务比率

指标	2014	2015	2016E	2017E	2018E
毛利率	29.23%	28.57%	30.69%	31.00%	31.50%
净利率	8.98%	10.72%	9.82%	8.09%	8.91%
ROE	14.96%	15.53%	13.68%	11.92%	13.61%
ROIC	14.86%	17.89%	19.96%	34.95%	50.78%
资产负债率	59.63%	52.89%	48.54%	50.47%	51.42%
流动比率	0.79	0.93	1.43	1.72	2.01
速动比率	0.52	0.65	0.99	1.72	2.01
总资产周转率	0.83	0.63	0.70	0.75	0.76

评级说明

行业评级：基于6个月内的行业涨跌幅与沪深300指数比较。
- 增持：行业股票指数超越基准。
- 中性：行业股票指数与基准持平。
- 减持：行业股票指数明显弱于基准。
公司评级：基于6个月内的公司涨跌幅与沪深300指数比较。
- 买入：股价超越基准20%以上。
- 增持：股价超越基准5%~20%。
- 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间。
- 减持：股价弱于基准5%~20%。
- 卖出：股价弱于基准20%以上。