20170206-华创证券-铁路改革深度研究（一）：从铁总财报看提质增效突破口_40页_1mb

铁路运输行业研究报告总结

核心内容

本报告围绕中国铁路运输行业十年发展与盈利背离、客运与货运背离的双矛盾展开，分析了铁路改革的进展及提质增效的潜在突破口。报告指出，铁路行业在快速发展的同时面临盈利水平偏低、货运增长乏力等问题，提出了价格市场化改革、资产盘活、清算机制市场化、资产证券化等四个主要方向，以提升铁路的盈利能力与运营效率。

主要观点

1. 发展与盈利背离：

   • 铁路营业里程从2007年的7.8万公里增长至2016年的12万公里，复合增长率4.7%。
   • 高铁里程从2008年的671公里增长至2016年的2.2万公里，复合增长率47%。
   • 尽管收入保持8%的复合增速，但净利润从32亿元下滑至6.81亿元，净利率从0.76%降至0.07%。

2. 客运与货运背离：

   • 客运运输量及周转量复合增长率分别为7.6%和5.7%。
   • 货运运输量及周转量复合增速仅为0.6%和持平。
   • 铁路旅客周转量占比从33.5%提升至40.2%，而货物周转量占比从24.4%下滑至13.2%。

3. 铁路改革破题：

   • 2013年铁路总公司成立，实现政企分开，下辖18个路局、3个专业运输公司、3个事业单位及其他企业。
   • 运输收入占比64%，但毛利率为负；客运收入占比持续提升，2015年达27.4%。

4. 财务状况分析：

   • 截至2016年9月30日，资产负债率64.75%，较2006年的43%大幅上升。
   • 贷款占比从2006年的33%提升至2015年的61%。
   • 还本付息占比提升，2015年还本付息金额达3385亿元，占比34%。

5. ROE分析与提质增效突破口：

   • 2015年ROE仅为0.032%，远低于美国（14%）和日本（11%）。
   • 突破口一：价格市场化改革，提升净利率。高铁/动车调速调价，普铁通过成本监审实现定价机制调整。
   • 突破口二：盘活资产，多元化经营。铁路沿线土地资源开发可提升公司资产价值。
   • 突破口三：清算机制市场化、透明化，提升路局积极性。
   • 突破口四：资产证券化，特别是合资铁路的优化重组。

关键信息

价格市场化改革

• 货运价格：政府指导价模式，未来或更具弹性；铁路建设基金有望简并。
• 客运价格：普铁需经历成本监审、成本确定、成本加成定价、听证会、调价的路径。
• 提价弹性测算：若整体客运提价10%，可增收251亿元，对铁路盈利有显著影响。

资产盘活与多元化经营

• 铁路沿线土地及车站用地为“沉睡”资产，可有效提升公司价值。
• 铁路企业可发展旅游餐饮、站车商务、商贸物流、保险服务等关联业务，提高经营效益。
• 国际经验表明，多元化经营有助于提升整体ROE水平。

清算机制市场化

• 建立市场化、透明化的清算机制，提升路局的积极性。

资产证券化

• 资产证券化有助于降低负债率，提升资产流动性。
• 京沪高铁为盈利的“黄金”线路，合资铁路优化重组将成为改革试点。

投资建议

• 推荐公司：广深铁路（601333）、大秦铁路（601006）。
• 关注公司：铁龙物流。
• 后续催化剂：价格市场化推进、综合开发细则或试点、合资铁路优化重组、铁路混改方案、优质铁路资产上市。

风险提示

• 改革不及预期。
• 经济大幅下滑。

图表目录

• 图表1：2001-16年铁路营业里程复合增长率3.6%。
• 图表2：2007-16年铁路固定资产投资。
• 图表3：2008-2016年高铁里程复合增长率47.36%。
• 图表4：2016年高铁里程占比17.74%。
• 图表5：2007-16年铁路客运量复合增长率7.6%。
• 图表6：2007-16年铁路客运周转量复合增长率5.7%。
• 图表7：2008-15年高铁客运量复合增长84%。
• 图表8：2008-15年高铁客运周转量复合增长率99%。
• 图表9：2015年高铁客运量占比37.9%。
• 图表10：2007-16年货运量复合增长率0.6%。
• 图表11：2007-16年货物周转量下滑0.02%。
• 图表12：铁路货运从2016年8月起同比转正。
• 图表13：2007-16年旅客周转量占比变化。
• 图表14：2007-16年旅客运输量占比变化。
• 图表15：2007-16年货物周转量占比变化。
• 图表16：2007-16年货物运输量占比变化。
• 图表17：各种运输方式的占比。
• 图表18：2007-16年各种交通运输方式下客货运复合增长率。
• 图表19：2007-16年各种交通运输方式下客货运复合增长率。
• 图表20：2007-16年客运及货运运距变化。
• 图表21：2006-15年铁路收入。
• 图表22：2006-15年铁路净利润。
• 图表23：2006-15年支付利息复合增长率28%。
• 图表24：2006-15年折旧复合增长率16.7%。
• 图表25：铁道部政企分开，成立铁路总公司。
• 图表26：铁路总公司组织架构。
• 图表27：收入增速。
• 图表28：毛利率情况。
• 图表29：2006-15年客运收入增速较快。
• 图表30：2006-15年各项收入增速及占比。
• 图表31：收入占比。
• 图表32：各项细分业务收入占比。
• 图表33：铁总单季度盈利分布。
• 图表34：2006-15年资产负债率变化。
• 图表35：2015年资金来源分布。
• 图表36：国内外贷款占比61%。
• 图表37：2015年资金运用分布。
• 图表38：2008年后还本付息占比提升。
• 图表39：2006-15年净利率。
• 图表40：2006-15年资产周转率。
• 图表41：2006-15年权益乘数。
• 图表42：2006-15年ROE。
• 图表43：杜邦分析对比美日中铁路ROE水平。
• 图表44：国铁统一货运价格调整。
• 图表45：2014-15年煤炭运输价格调整情况。
• 图表46：客运平均价格。
• 图表47：铁路客运提价具有频率低、幅度大两大特征。
• 图表48：海南环岛铁路平面图。
• 图表49：海南环岛线调速。
• 图表50：海南环岛铁路调整前后价格比较。
• 图表51：2015年客运数据测算。
• 图表52：客运提价弹性测算。
• 图表53：多元化运营是调和铁路运营企业公益性和商业性的必由之路。
• 图表54：铁路相关土地开发指导意见。
• 图表55：广深铁路拥有的土地面积。
• 图表56：2011-15年京沪高铁客运量。
• 图表57：2015年京沪高铁财务指标。
• 图表58：2015年京沪高铁与上市公司ROE对比。
• 图表59：2015.12.31资产负债率对比。
• 图表60：京沪高铁股东结构。