20180830-招商证券-国轩高科-002074.SZ-业绩基本符合预期_毛利率_装机维持在行业前列_13页_1mb

报告摘要

国轩高科（002074.SZ）详尽总结

核心内容概述

国轩高科（002074.SZ）在2018年上半年的业绩基本符合预期，但受到电池价格下降和资产减值损失的影响，扣非净利润出现下滑。公司当前股价为13.22元，目标估值为16-17元，研究机构将其下调至审慎推荐评级。公司主要业务为动力电池和输配电产品，其中动力电池业务营收同比增长8.7%，毛利率为32.5%。公司通过产业链垂直布局，具备较强的成本优势，且在动力电池装机量方面保持在国内前三的位置。

主要观点

业绩表现：上半年公司营收、归上净利、扣非净利分别为26.07亿元、4.66亿元、2.64亿元，同比增长8.8%、4.6%、-28.9%。预计前3季度归上净利润为6.41-7亿元，同比增长0.2%-9.4%。
毛利率下降：动力电池毛利率同比下滑5.4个百分点至32.5%，主要因出货价下降和应收账款坏账计提增加。
装机量增长：上半年动力电池装机量约为0.9GWh，同比增长81%，市占率维持在5.9%，与2017年全年持平。
三元电池投入：公司持续推进三元电池业务，2018年产能预计达到14GWh，有效产能在8-9GWh，未来有望进一步扩大。
投资建议：鉴于行业价格下行和竞争加剧，目标价下调至16-17元，审慎推荐。

关键信息

财务表现

营收：2018年上半年营收26.07亿元，同比增长8.7%。
净利润：归母净利润为4.66亿元，同比增长4.6%。
扣非净利润：2.64亿元，同比下降28.9%。
毛利率：33.71%，同比下降3.08个百分点。
净利率：17.87%，同比下降0.73个百分点。
资产负债率：54.6%，同比上升。

资产与负债

总股本：113,665万股。
总市值：150亿元。
流动资产：2018年预计为10,553亿元。
短期借款：2018年预计为2,100.88亿元，同比大幅增长162.94%。
应付债券：2018年增加近5亿元。
负债合计：2018年预计为8,610亿元。

现金流

经营活动现金流：2018年上半年为574亿元，同比下降。
投资活动现金流：2018年上半年为-599亿元。
筹资活动现金流：2018年上半年为-1,896亿元。
现金净增加额：2018年上半年为-1,921亿元。

装机情况

动力电池装机量：2018年上半年为0.9GWh，同比增长81%。
装机量来源：乘用车主要由江淮、北汽新能源贡献；商用车由申龙、安凯、珠海广通、中通等配套。
市占率：2018年上半年为5.9%，与2017年全年持平。

产业链垂直布局

公司通过以下方式实现产业链垂直布局，构建成本优势：

自产正极等材料；
与星源材质合资生产湿法隔膜；
并购巴斯夫电解液核心技术；
与金川合作锁定镍钴资源；
采购澳洲锂矿到国内代工，锁定锂资源。

风险提示

扩产与环保风险：新产能投产可能存在延迟或成本增加的风险，同时环保政策趋严可能增加投入。
市场竞争加剧：新能源行业竞争激烈，可能导致产品价格继续下降。
政策风险：新能源汽车政策变化可能影响公司销售和盈利能力。

财务预测

营收预测：2018年预计为56.85亿元，同比增长18%。
净利润预测：2018年预计为8.52亿元，同比增长2%。
毛利率预测：2018年为32.8%，同比下降3.1%。
净利率预测：2018年为17.87%，同比下降0.73%。

图表与数据

图1：动力电池行业价格情况（元/wh）。
图2：公司产能情况。
图3：国轩高科历史PE Band。
图4：国轩高科历史PB Band。
表1：业绩摘要。
表2：分季度业绩摘要。
表3：资产减值损失情况。
表4：公司经营情况。
表5：杜邦分析。
表6：负债情况。
表7：固定资产及在建工程情况。
表8：主营业务情况。
表9：动力电池业务单价及单位成本情况。
表10：公司近年来投资情况。
表11：毛利率与同行对比情况。
表12：2017及2018年全国、国轩动力电池装机情况。
表13：2017年和2018年前7月行业装机前十情况（GWh）。
表14：公司产能情况。
表15：盈利预测。

总结

国轩高科在2018年上半年业绩基本符合预期，但受到电池降价和资产减值损失的影响，扣非净利润下滑。公司通过产业链垂直布局，保持动力电池业务的毛利率在行业前列，同时装机量保持在国内前三。尽管面临市场竞争加剧和政策变化的风险，公司仍在持续投入三元电池业务，预计2018年产能将达14GWh，有效产能8-9GWh。研究机构将其下调至审慎推荐，目标价为16-17元，反映了对行业前景的谨慎态度。

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