20210423-浙商证券-信用收缩系列报告（三）_政府债如何收缩__14页_1mb

政府债如何收缩？——信用收缩系列报告（三）总结

核心内容

本报告分析了当前政府债收缩的背景、路径及对信用市场的影响。报告指出，保持宏观杠杆率稳定是当前政策重点，政府杠杆率需有所降低。财政政策聚焦于防范风险与化解隐性债务，而货币政策则强调稳定杠杆率。政府债收缩主要通过新增专项债与再融资债相结合的方式，以化解城投隐性债务，同时可能对信用市场产生一定的收缩效应。

主要观点

• 宏观杠杆率稳定：央行将继续采取紧信用措施，社融及信贷数据将经历压降过程。
• 财政政策重点：财政政策将通过多种方式化解隐性债务，包括预算收入、债务重组、资产变现、项目运营、转企业经营性债务和破产清算。
• 新增专项债作用：新增专项债通过“改革加置换”方式可有效化解部分高风险城投债，为稳增长与防风险提供平衡。
• 再融资债能力有限：再融资债主要用于续发，而非化解隐性债务，其化债能力受限。
• 信用收缩影响：政府债收缩将导致企业债融资同比少增，加剧信用收缩趋势。
• 市场风险预期：部分高风险城投债可能受益，而中间层城投债可能承压，影响金融市场风险偏好。

关键信息

1. 宏观杠杆率与政策导向

• 政策目标：保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率有所降低。
• 货币政策：强调把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕。
• 财政政策：重视风险防范，推动财政提质增效，保障经济发展。

2. 隐性债务化解方式

• 六种方式：预算收入、债务重组、资产变现、项目运营、转企业经营性债务、破产清算。
• 政策文件支持：2018年《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》及《地方政府隐性债务问责办法》推动了隐性债务化解工作。
• 法理基础：建制县试点为再融资债化解隐性债务提供了法理支持。

3. 再融资债与新增专项债

• 再融资债用途：主要用于偿还到期债券，余力有限，难以有效化解隐性债务。
• 新增专项债作用：通过“改革加置换”方式，可用于置换高风险城投债，缓解信用风险。
• 规模与分布：2021年新增专项债规模较2020年有所下降，但对部分区域仍具重要意义。

4. 政府债收缩对信用市场的影响

• 社融减少：政府债收缩将导致企业债融资同比减少，社融数据可能走低。
• 流动性扰动：若再融资债与新增债发行节奏不同，可能造成社融单月绝对值波动。
• 风险分化：高风险城投债可能受益于置换，而中间层城投债可能面临压力。

5. 风险提示

• 中美摩擦：可能对政策执行及经济走势产生超预期影响。
• 政策落地：可能不及预期，影响债务化解进程。
• 出口增长：若出口大幅增长，可能推动经济强势增长，对债务压力产生缓解作用。

总结

政府债收缩是当前财政与货币政策共同推动的结果，旨在保持宏观杠杆率稳定与防范系统性风险。财政政策通过多种方式逐步化解隐性债务，而新增专项债的“改革加置换”模式成为化解部分高风险城投债的重要手段。再融资债虽然在债务置换中有所作用，但其能力有限，难以全面解决隐性债务问题。政府债收缩将对信用市场产生一定影响，加剧社融减少与信用收缩趋势，但若置换规模有限，也可能导致社融单月走高。总体来看，政策执行的稳定性与效果将直接影响债务化解进程及市场风险偏好。