信用收缩系列报告（三）：政府债如何收缩？-20210423-浙商证券-14页_681kb

政府债如何收缩？

核心观点

• 保持宏观杠杆率稳定要求政府杠杆率有所降低，财政防风险聚焦隐性债务化解问题。
• 六大传统化债方式持续推进，再融资债券能力有限，新增专项债通过改革加置换部分城投债方式或能助力化解隐性债务。
• “以债换债”方式可能导致社融分项中的企业债券融资同比少增，社融下滑加剧信用收缩。

稳定宏观杠杆率，抓实存量债务化解

• 经济增长与政策调整：经济修复积极，政策不急转弯，财政和货币政策保持连续性、稳定性和可持续性。
• 货币政策目标：强调金融稳定，把好货币供应总闸门，社融增速降至10.9%，信贷新增规模小幅回落。
• 财政政策方向：重视风险防范，通过财政预算、土地出让收入、压缩支出等方式化解存量债务，财政子弹充裕，支持经济发展的同时防范风险。
• 政策导向：2021年赤字率和新增专项债规模小幅下调，但总体仍高于2019年，保持适度支出强度。

探索新方式化解隐性债务

2.1. 2014年《新预算法》落地后，财政开启债务置换化解之路

• 债务膨胀背景：次贷危机后，地方政府债务快速膨胀，风险显著提升。
• 债务置换实施：2015年启动，将14.34万亿短期高利率债务置换为长期低利率债务，基本完成目标。
• 增量债务管理：通过合法方式发行债券，鼓励合规融资。

2.2. 目前化解隐性债务的方式

• 六大方式：预算收入、债务重组、资产变现、项目运营、转企业经营性债务、破产清算。
• 具体操作：
  • 财政预算：利用土地出让收入、压缩支出等方式。
  • 资产变现：拍卖资产、闲置资产抵债、国企混改等方式。
  • 项目运营：通过项目收益偿还债务。
  • 债务重组：通过展期、债务置换等方式。
  • 转企业经营性债务：将隐性债务转为企业债务。
  • 破产清算：对失去清偿能力的平台依法清算。

2.3. 再融资专项债能力有限，新增专项债或有所作为

• 再融资债局限：主要用于续发到期债券，余力有限，对化解隐性债务效果有限。
• 新增专项债作用：通过改革加置换方式，对部分高风险城投债进行置换，缓解信用风险。
• 具体方向：
  • 弱财力地区：对财力弱、债务高的城投平台进行置换。
  • 低层级县市：对低层级城投平台的隐性债务进行置换，提升财政资金下沉效率。

政府债券收缩的影响

• 社融数据变化：新增政府债券净融资小幅减少，但“以债换债”方式可能替代部分城投债发行，导致企业债券融资减少。
• 信用收缩加剧：政府债券收缩可能影响信用债及城投债发行，导致社融中债券融资分项大幅下滑。
• 社融单月波动：若置换规模较小，新增债券集中发行可能使社融单月绝对量走高。
• 市场影响：改革加置换方式对不同区域产生异质化影响，部分高风险城投债可能受益，而中间层城投债可能承压。
• 金融市场冲击：“打破刚兑”事件可能冲击风险偏好，高等级信用债及权益市场相对承压。

风险提示

• 中美摩擦超预期变化。
• 政策落地不及预期。
• 出口大幅超预期增长拉动经济强势增长。

关键信息

• 2020年Q4至2021年Q1，全国累计发行再融资债券9821亿元，其中57%用于偿还存量债务。
• 2021年新增专项债规模为3.65万亿元，较2020年减少1000亿元。
• 2021年财政赤字率稍有调降，但赤字总额仍高于2019年。
• 隐性债务化解工作持续推进，尤其关注财力弱、债务高的区域。
• 政府债券收缩可能对信用市场产生扰动，影响社融数据及金融市场风险偏好。

图表目录

• 图1：2021年赤字率稍有调降
• 图2：一般公共预算及政府性基金预算逐年增加
• 图3：3月人民币计中国出口同比20.7%，前值50.1%
• 图4：现阶段隐性债务化解的主要方式一览
• 图5：1-3月地方政府债券发行情况
• 图6：年内信用债到期量一览
• 图7：年内地方政府债到期量一览

表格目录

• 表1：2020Q4以来国家重要会议及央行保持宏观杠杆率基本稳定相关表述
• 表2：疫情后刘昆部长多次强调抓实化解隐性债务问题
• 表3：Wind口径各省市存量城投债一览

分析师信息

• 李超：执业证书编号 S1230520030002，邮箱 lichao1@stocke.com.cn
• 张浩：执业证书编号 S1230120070054，邮箱 zhanghaol@stocke.com.cn

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