20131211-申万宏源-可转债投资价值分析_11页_1mb

深圳燃气可转债投资价值分析总结

核心内容

深圳燃气（601139）于2013年12月13日发行可转债，发行规模为16亿元，期限为6年，起始转股日为2014年6月14日。本报告从公司基本面、可转债条款设计、投资价值分析及申购策略建议四个方面对深燃转债进行了详细分析。

主要观点

• 深燃转债的申购存在不能覆盖成本的风险，建议资金成本较低且有一定风险承受能力的投资者参与网下申购，不建议网上申购。
• 原股东可通过优先配售方式参与深燃转债，以增加对深圳燃气股票的持有比例。
• 深燃转债的市场合理定价区间为94.76元至112.39元，取决于正股价格波动范围。
• 转股溢价率估值可能接近隧道转债，市场情绪谨慎，估值偏低。
• 深燃转债的纯债价值较低，但具备一定的下修空间，回售条款相对较弱。

关键信息

公司基本面

• 业务结构：

  • 管道燃气业务占比最高，收入占比52.7%，利润占比70.5%，毛利率可达30%。
  • 液化石油气批发业务收入占比27.6%，但利润贡献仅占2.6%，且逐步被天然气业务替代。
  • 瓶装液化石油气零售、燃气工程及材料、天然气批发等业务占比较小，但燃气工程及材料业务毛利率较高，可达45%。

• 行业前景：

  • 天然气作为清洁能源，市场需求持续增长，预计2015年消费量将达到2300亿立方米，未来三年复合增速约16%。
  • 公司拥有稳定的气源和终端客户资源，供应链完整，具备长期增长潜力。

• 风险因素：

  • 天然气价格调整机制不畅，存在成本上升及利润空间被压缩的风险。
  • 公司控制权为深圳市国资委，持股比例51%。

可转债条款分析

• 发行信息：

  • 发行日：2013-12-13
  • 到期日：2019-12-13
  • 期限：6年
  • 转股期限：5.5年
  • 起始转股日：2014-6-14
  • 发行规模：16亿元
  • 主承销商：天风证券
  • 评级机构：中诚信
  • 信用评级：AA+
  • 担保：无担保

• 利息与补偿：

  • 票面利率：0.6%, 0.9%, 1.2%, 1.5%, 1.8%, 2.0%
  • 利息补偿：3元
  • 初始转股价格：8.46元

• 回售与赎回条款：

  • 回售期限：最后两个计息年度
  • 回售触发条件：连续30日股价低于70%
  • 回售价格：103元（含当期应计利息）
  • 赎回期限：转股期内
  • 赎回触发条件：30日（20日）股价高于130%
  • 赎回价格：105元（含当期应计利息）

• 摊薄压力：

  • 全部转股对总股本的摊薄压力约为9.55%，在2006年以来的转债中处于中等水平。

投资价值分析

• 隐含波动率定价：

  • 深圳燃气年化历史波动率约为30.94%，在转债股中处于中等水平。
  • 当股价为8.4元时，市场合理定位约在104.3元。
  • 当股价在7.56元至9.41元之间时，合理定价区间为94.76元至112.39元。

• 转股溢价率定价：

  • 当股价为8.4元时，转股溢价率在2%至5%之间较为合理，对应转债价格在101.28元至104.25元之间。
  • 深燃转债的估值接近隧道转债，但市场情绪谨慎，估值偏低。

申购策略建议

• 申购方式：

  • 向原股东优先配售，配售比例为99.89%，上限为1,598,223手。
  • 剩余部分采用网下和网上发行，比例为50%:50%。
  • 原股东配售代码为“764139”，简称“深燃配债”。
  • 社会公众申购代码为“783139”，简称“深燃发债”。

• 申购分析：

  • 若总申购资金为300亿元，剩余可申购金额为1.6亿元，中签率为0.53%。
  • 网下申购收益率为0.08%，网上申购收益率约为0.016%。
  • 若回购成本为4.5%，中签率为0.53%，则转债上市时需达到约103.4元才能不亏本。
  • 若中签率为0.8%，则需达到约102.25元。

• 建议：

  • 资金成本较低且有一定风险承受能力的投资者可参与网下申购。
  • 原股东可通过优先配售增加持股比例。
  • 避免因配售收益进行短期交易，承担正股波动风险。

总结

深圳燃气可转债具备一定的投资价值，但其估值偏低，存在破发风险。公司基本面稳健，天然气业务增长潜力大，但价格传导机制不畅可能带来成本上升压力。建议投资者根据自身风险偏好和资金成本，合理选择申购方式，优先考虑网下申购，以获取低价配置机会。同时，关注正股价格波动，评估转债上市后的收益情况。