20210321-天风证券-中国飞鹤-06186.HK-高增预期稳步落地_设立目标指引长期稳健发展_2页_411kb

中国飞鹤（06186）总结

核心内容

中国飞鹤在2020年实现了稳健的业绩增长，营业收入达到185.92亿元，同比增长35.5%；毛利润为134.80亿元，同比增长40.3%；净利润为74.37亿元，同比增长89.0%。尽管非经常性损益增长显著，但剔除后扣非净利润仍同比增长46.1%，表明公司主营业务表现符合预期。

主要观点

• 业绩表现：公司2020年业绩增长显著，尤其在婴配粉业务方面，营收达177亿元，同比增长41%，占总收入的95%，显示出其业务结构的集中性。
• 产品结构优化：超高端婴配粉业务的营收占比和毛利率均有所提升，是毛利率增长的主要驱动因素。
• 渠道拓展：线下销售占比为86.4%，线上销售占比13.6%，线上销售同比增加4.9个百分点，反映出品牌认知度和复购率的提升。
• 增长目标：公司明确了2023年税后销售额目标为350亿元，并计划在2024-2028年期间实现15%的复合增长率，长期增长动力稳健。
• 盈利预测：基于公司目标，预计2021-2023年营收分别为235.49亿元、291.61亿元、357.59亿元，净利润分别为75亿元、95.13亿元、118.50亿元，EPS分别为0.85元、1.06元、1.33元。
• 估值调整：基于估值切换逻辑，给予2021年30X估值，目标价上调至30.4港元，较当前收盘价上涨38%，维持“买入”评级。

关键信息

• 收购影响：2020年收购原生态71.26%股份，获得议价收购收益17.30亿元，原生态并表后贡献收入0.12亿元，净利润90万元。
• 市场拓展：截至2020年末，公司拥有11万零售网点和2000名线下经销商，线下销售占比持续提升。
• 财务指标：
  • 2020年毛利率为72.5%，同比提升2.5个百分点；
  • 销售费用率28.31%，同比微增0.27个百分点；
  • 管理费用率6.24%，同比下降0.41个百分点；
  • 财务费用率0.27%，同比下降0.26个百分点；
  • 扣非后归母净利润率为25.2%，同比提升1.8个百分点。
• 估值数据：
  • 2020年市盈率（P/E）为43.78，EV/EBITDA为25.21；
  • 2021年目标市盈率（P/E）为23.24，EV/EBITDA为18.90；
  • 2023年目标市盈率（P/E）为18.12，EV/EBITDA为11.69。

风险提示

• 奶粉质量安全问题；
• 线上市场拓展及营销效果不及预期；
• 竞争对手可能采取价格战；
• 南方市场接受度差；
• 二次曲线业务开展不顺利。

相关报告

1. 《中国飞鹤-公司点评：经营数据全面提升，超预期增长有效回击质疑》（2020-08-19）
2. 《中国飞鹤-公司点评：价值绽放颠扑不破，持续超预期带来持久增长》（2020-07-21）
3. 《中国飞鹤-公司点评：高增预期稳稳落袋，全国化扩张脚步逐步加速》（2020-03-24）

投资评级

• 股票投资评级：买入（维持评级）
• 目标价格：30.4港元
• 当前价格：22港元
• 股价走势：图表显示股价走势（见文档）