买入：婴配粉龙头综合领导地位稳固，目标价上调
核心内容概述
本报告分析了中国飞鹤（6186 HK Equity）的业绩表现及未来发展前景，认为其作为婴配粉行业龙头，具备持续增长潜力，并重申“买入”评级，上调目标价至31.7港元。
主要观点
1. 2020年业绩表现优异
- 营业收入：185.9亿元人民币，同比增长35.5%
- 毛利：134.8亿元人民币，同比增长40.3%
- 净利润：74.4亿元人民币，同比增长89.0%
- 毛利率：72.5%
- 净利率：40.0%（扣除一次性溢价购买收益后净利率为30.7%）
- 净利润增长：2021年预计同比增长6.2%，2022年预计增长21.1%，2023年预计增长17.3%
2. 高端化国产品牌增长潜力大
- 随着城市化提升、消费者健康意识增强以及纯母乳哺育率下降，高端婴幼儿奶粉需求持续增长。
- 中国乳业质量管理体系和品牌竞争力提升，消费者对国产奶粉信心增强。
- 新国标出台，预计推动行业洗牌，优质企业有望受益。
3. 公司战略与市场布局
- 公司制定“2023年实现350亿元销售额”及“2024-2028年复合增长率15%”的长远目标。
- 2020年收购原生态牧业，强化上下游价值链控制能力，巩固行业领导地位。
- 销售网络布局基本完成，线上电商渠道发展迅速。
4. 目标价与估值
- 目标价：31.7港元，较当前股价22.0港元上涨44.3%
- 估值：对应2021财年盈利预测的30倍PE，高于行业平均水平
- 盈利预测：预计2021-2023年净利润分别为7895.2/9560.2/11210.9亿元人民币
5. 风险提示
- 中国出生人口下降超预期
- 食品安全事故
- 原材料供应问题
- 市场扩展不及预期
关键信息
2021-2023年盈利预测（亿元人民币）
| 年份 |
营业收入 |
归母净利润 |
EPS（元/股） |
| 2021E |
24392.6 |
7895.2 |
0.9 |
| 2022E |
29932.4 |
9560.2 |
1.1 |
| 2023E |
34851.5 |
11210.9 |
1.3 |
2021-2023年市盈率预测
| 年份 |
市盈率 |
| 2021E |
20.8 |
| 2022E |
17.7 |
| 2023E |
14.6 |
2021-2023年股息率预测
| 年份 |
股息率 |
| 2021E |
1.61% |
| 2022E |
1.95% |
| 2023E |
2.29% |
附录数据概览
资产负债表（百万元人民币）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 现金及现金等价物 |
7,377.47 |
10,058.77 |
18,250.99 |
24,302.80 |
29,025.28 |
| 股东权益合计 |
13,029.58 |
19,185.53 |
29,112.77 |
37,249.51 |
45,664.76 |
财务状况指标
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
70.0% |
72.5% |
71.2% |
71.6% |
72.4% |
| 净利率 |
28.7% |
40.0% |
32.4% |
31.9% |
32.2% |
| 资产负债率 |
43.4% |
32.3% |
32.3% |
32.3% |
32.3% |
财务分析摘要
- ROA：2019年为22.6%，2020年为29.0%，预计2021年为22.8%
- ROE：2019年为41.8%，2020年为46.2%，预计2021年为32.7%
行业对比
| 公司名称 |
2021E PE |
2023E PE |
CAGR |
PEG |
| 中国飞鹤 |
22.1 |
14.6 |
19.2% |
0.9 |
| 蒙牛乳业 |
28.4 |
23.8 |
20.4% |
1.2 |
| H&H国际控股 |
11.7 |
10.0 |
18.6% |
1.0 |
| 澳优 |
11.8 |
9.6 |
18.6% |
1.0 |
| 简单平均 |
17.4 |
13.9 |
19.4% |
0.9 |
结论
中国飞鹤凭借其高端差异化婴配粉产品和强大的品牌力，在行业集中度提升的趋势中占据领先地位。未来有望在人口出生率下滑的背景下实现销售和业绩的逆势增长。目标价上调至31.7港元，反映出对公司长期价值的认可。然而，仍需关注潜在风险，如出生人口下降、食品安全和原材料供应问题等。
