20190730-招商银行-物流仓储行业：高标仓：当前的项目估值水平几何？_20页_1mb

物流仓储行业总结：高标仓估值与市场趋势分析

核心内容概述

本报告主要分析中国高标仓市场的估值现状，探讨其与购物中心、写字楼等物业的对比关系，并结合大类资产收益率和国际经验，评估其投资价值与未来趋势。同时，报告关注了2019-2021年新增供应与需求变化对估值的影响，以及高标仓的流动性改善与退出渠道拓展。

主要观点

1. 高标仓估值与Cap Rate关系

• Cap Rate定义：资本化率（Cap Rate）是衡量高标仓估值的重要指标，用于计算物业的净营运收入（NOI）与当前价值的比值，即：Current Value = NOI / Cap Rate。
• Cap Rate波动性：Cap Rate由投资人根据物业质地、市场交易和风险偏好设定，是高标仓估值短期波动的主要驱动因素。
• Cap Rate下降趋势：2014年以来，国内高标仓Cap Rate持续下行，与购物中心、写字楼的差距缩小，目前已接近市场下限。

2. 高标仓估值上涨由运营驱动

• 估值修复过程：2014年前，高标仓因市场关注度不足，估值长期偏低；近年来，随着资金流入、电商需求增长和开发商投资，高标仓估值快速提升。
• 未来趋势：当前Cap Rate已接近短期下限，未来估值上涨将更多依赖于运营表现，而非单纯压低Cap Rate。

3. 北上广深及周边城市为首选市场

• 需求强劲：一线城市如北京、上海、广州、深圳的高标仓需求稳定，出租率和租金涨幅表现优异。
• 供给紧张：这些城市高标仓供给紧缺，未来将带动周边城市如昆山、太仓、东莞等发展。
• 中西部城市：短期内存在供应过剩风险，空置率可能上升。

4. 流动性改善趋势

• 流动性不足影响估值：早期高标仓因流动性差，导致长期折价。
• 退出渠道拓展：近年来，随着资本市场的参与，高标仓流动性有所改善，主要通过以下渠道实现：
  • 并购整合：如普洛斯、万科等开发商积极进行投资并购。
  • 资产证券化：苏宁、顺丰、菜鸟、宝湾等企业已推出高标仓ABS产品。
  • REITs：境外REITs已成为退出渠道，国内也在推进公募REITs。

5. 新增供应与需求波动对估值的影响

• 新增供应：2019-2021年，国内将新增约2000万平米高标仓，其中2019年为1000万平米，可能对租金和出租率产生下行压力。
• 电商自建仓：电商企业自建仓库趋势明显，2019-2020年预计交付约380万平米，分流租赁需求。
• 区域差异：新增供应集中于中西部城市，如重庆、成都，而电商自建仓则主要集中在成都、杭州、武汉、青岛等。

关键信息

估值对比

• 高标仓 vs 购物中心：
  • 高标仓Cap Rate优势从1-2pct缩小至0.5pct左右。
  • 2019-2021年，高标仓租金涨幅高于购物中心，超额回报能力更强。
• 高标仓 vs 写字楼：
  • 高标仓Cap Rate领先写字楼约1.5pct，租金涨幅也显著高于写字楼。
  • 北上广深的高标仓相对写字楼的超额回报可达1.4pct。

大类资产对比

• 债券市场：国内国债和公司债的当期收益率普遍低于高标仓，说明其具备更高的吸引力。
• 港股分红收益率：与高标仓租金收益率接近，但历史波动较大，缺乏稳定性。
• 国际经验：澳大利亚、德国、英国的高标仓相对于购物中心和写字楼仍具有超额回报，但差距逐步缩小。

流动性改善

• 资产证券化产品：苏宁、顺丰、菜鸟、宝湾等企业已发行高标仓ABS产品，优先级份额获AAA评级。
• REITs进展：境外REITs为高标仓提供退出渠道，国内也在推进公募REITs，未来有望改善流动性。

未来风险与挑战

• 短期供应过剩：2019-2021年新增供应可能对租金和出租率造成压力。
• 电商自建仓影响：电商自建仓趋势可能降低租赁需求，影响市场表现。
• 政策与市场变化：政府供地政策、房地产市场调控、税收政策等可能影响高标仓的长期发展。

业务建议

• 关注北上广深及周边市场：这些区域高标仓需求稳定，投资价值较高。
• 重视运营能力：未来高标仓价格增长将更多依赖于运营表现，提升租金和出租率是关键。
• 关注流动性改善路径：通过并购整合、资产证券化和REITs等渠道提升资产流动性。
• 警惕短期供应过剩与需求转移风险：中西部城市和电商自建仓可能对市场造成冲击。

风险提示

• Cap Rate接近下限：市场对收益率要求较高，压低Cap Rate的可能性较小。
• 供应过剩风险：2019-2021年新增供应可能影响租金和出租率。
• 电商自建仓分流：电商对租赁需求的冲击可能持续。
• 政策不确定性：政府供地政策、税收政策等可能影响高标仓市场发展。

总结

高标仓作为物流地产的重要组成部分，近年来因市场资金流入和运营改善，估值快速提升。然而，随着Cap Rate接近市场下限，未来价格增长将更多依赖于运营表现。北上广深及周边城市因需求稳定、供给紧缺，仍是资金布局的首选市场。同时，流动性不足曾是高标仓估值长期折价的原因，但近年来资产证券化和REITs等创新产品逐步改善这一状况。2019-2021年新增供应和电商自建仓趋势可能对市场带来短期冲击，需谨慎评估。