20220304-德邦证券-宏观专题_俄乌冲突下原油和猪周期会催化国内通胀吗__16页_941kb

宏观专题：俄乌冲突下原油和猪周期对国内通胀的影响分析

核心内容

本报告由德邦证券研究所首席宏观经济学家芦哲撰写，主要分析俄乌冲突对国内通胀的影响，重点关注原油价格和猪周期对CPI与PPI的推动作用。报告认为，尽管俄乌冲突导致油价超预期上涨，且猪周期在2022年将见底回升，但整体来看，国内通胀不会失控。

主要观点

• 原油对通胀的影响：俄乌冲突虽加剧了地缘政治风险，但油价上涨的根本原因是供需缺口，地缘冲突仅是助燃因素。预计2022年油价走势为一季度高位（约95美元），二季度回落至80美元，三四季度降至75美元左右。
• 猪周期走势：2022年猪价将在10月触底回升，经历约7个月的磨底期。猪价同比负增长，对CPI的拉动作用有限，预计全年CPI均值为1.6%，四季度可能达到2.5%的高点。
• “猪油错位”对通胀的综合影响：上半年油价高增，但猪价仍处于负增长区间，二者相互抵消，使CPI保持温和。全年PPI预计为4.2%，高于年初预测，但CPI仍将保持在可控范围。

关键信息

原油分析

• 需求：2022年全球原油需求将恢复至疫情前水平，预计达到102.52百万桶/天，同比增长3.7%。
• 供给：OPEC增产不及预期，美国页岩油资本开支受限，俄罗斯能源出口受制裁影响，三大供给方均存在约束。
• 油价走势：一季度油价维持在95美元左右，二季度可能降至80美元，三四季度回落至75美元左右。若俄乌局势恶化或制裁升级，油价可能进一步上涨。

猪周期分析

• 历史回顾：过去四轮猪周期的平均持续时间为3.5年，下行期普遍长于上行期。
• 猪价走势：预计2022年10月触底回升，磨底期为7个月。猪价将经历持续下跌，直至Q4才开始反弹。
• 供需特点：猪肉消费尚未恢复至疫情前水平，供给仍处于高位。能繁母猪存栏量下降，但生猪存栏仍位于历史高点，导致猪价磨底期延长。

“猪油”对通胀的影响

• PPI走势：上半年受油价上涨影响，PPI可能维持在较高水平，全年预计为4.2%。
• CPI走势：全年CPI均值为1.6%，四季度可能达到2.5%的高点。上半年猪价下跌将拉低CPI，但猪价在Q4触底回升后可能对CPI形成一定支撑。
• 通胀整体判断：2022年通胀不会失控，PPI和CPI走势呈现“剪刀差”缩小的特征，PPI由高走低，CPI从低走高。

风险提示

1. 俄乌局势变化：可能对原油市场造成更大的不确定性。
2. 疫情新变化：可能影响全球需求复苏。
3. 猪周期磨底期短于预期：可能加快猪价回升速度，影响CPI走势。

图表与数据

• 图1：原油需求增速与全球GDP增速基本一致。
• 图2：原油消费需求趋势。
• 图3：主要国家原油日产量占比。
• 图4：OPEC国家仅在9月和2月完成增产目标。
• 图5：OPEC小国难以达成增产目标。
• 图6：美国原油产量对油价的反应速度。
• 图7：美国页岩油增产以存量消耗为主。
• 图8：五大页岩油企业资本开支意愿下降。
• 图9：供需缺口是油价上涨的根本原因。
• 图10：EIA预测的2022年全球原油供需。
• 图11：猪周期流程图。
• 图12：2006年以来的四轮猪周期。
• 图13：中国猪肉消费量在2014年见顶。
• 图14：根据统计局数据推算的猪肉消费量见顶。
• 图15：能繁母猪存栏量领先猪价12个月。
• 图16：生猪出栏和屠宰量与猪价变动一致。
• 图17：生猪存栏仍位于历史高点。
• 图18：养殖利润与猪价同步。
• 图19：2022年猪肉价格预测。
• 图20：中国从俄乌进口谷物占全部进口比例。
• 图21：中国从俄乌进口玉米占全部进口比例。
• 图22：环比均值法能较好反映CPI同比变化。
• 图23：按环比均值法预测的2022年CPI走势。

总结

本报告指出，尽管俄乌冲突对油价和猪价产生一定影响，但国内通胀不会失控。原油供需缺口仍是影响油价的主要因素，而猪周期的见底时间预计在2022年10月。总体来看，2022年PPI和CPI走势温和，通胀不会成为核心矛盾，稳增长政策仍有空间。