20120628-申万宏源-经济下台阶过程中企业盈利能力下滑_12页_368kb

文档总结

核心内容

本报告分析了海外经济体在经历经济增速下台阶时，企业盈利能力的变化趋势，并以此为参照，探讨中国经济增速下台阶可能带来的影响。通过回顾日本、韩国、台湾和美国的经济与企业盈利历史，报告揭示了经济增速下降对股市和企业盈利的普遍影响，并提出了对当前中国经济前景的判断依据。

主要观点

1. 经济增速下台阶与企业盈利能力下滑的关系

• 经济增速下台阶时，企业盈利能力通常会下滑，这是大概率事件。
• 在经济从高增长向低增长过渡阶段，企业盈利能力几乎必然下滑。
• 经济下台阶后的低增长阶段，企业盈利能力是否低于高增长阶段尚无定论，取决于产业结构转型的成效。

2. 企业盈利能力的驱动因素

• 短期因素：产能利用率下降是经济下台阶时企业盈利能力下滑的直接反映。
• 长期因素：产业结构的转型和新旧产业的交替是影响企业盈利能力的关键。
• 新主导产业尚未形成时，传统行业增长乏力，导致整体盈利能力下滑。

3. 股市与经济、盈利的联动性

• 经济增速下台阶时，股市通常跟随下跌，尤其在经济急速下台阶阶段。
• 在经济缓慢下台阶阶段，股市可能经历多次涨跌周期，与经济和企业盈利同步波动。
• 低估值对股市的支撑作用有限，即使估值处于低位，股市仍可能大幅下跌。

4. 特殊阶段的“放松”逻辑

• 在经济增速下滑、企业盈利疲软的同时，若物价和利率同步回落，市场可能出现阶段性的背离。
• 例如，美国在1966年末到1967年上半年、1979年到1980年上半年出现股市与经济、盈利走势相反的情况，这可能是由于“放松”逻辑所致。

关键信息

1. 历史案例分析

• 日本：经历两次经济下台阶，分别在70年代初和90年代初。第一次下台阶时，企业销售利润率从8%下降至3.5%，第二次从5.62%下降至0.11%。
• 韩国：在90年代初经济下台阶期间，企业销售利润率大幅下滑，且在1997年亚洲金融危机期间进一步恶化。
• 台湾：在90年代初经济下台阶时，企业销售利润率从26%下降至12%。
• 美国：在60年代末至70年代初，非金融企业毛利率从18%下降至11%，经历多次经济危机。

2. 估值与跌幅的关系

• 日本在70年代和90年代初两次经济下台阶，第一次估值仅为第二次的1/3，但跌幅差距不大（第一次下跌37%，第二次下跌63%），说明低估值对市场支撑作用有限。

3. 数据与方法

• 盈利能力主要通过销售利润率和ROE来衡量。
• 由于历史数据的局限性，部分国家使用不同的数据来源，如日本使用统计局数据，美国、韩国、台湾使用上市公司数据。
• 毛利率计算采用EBIDTA/销售收入，与实际毛利率存在差异。

结构总结

1. 海外经济体经历增速下台阶

• 日本：70年代初和90年代初经历两次经济下台阶，增速从10%降至5%和2%。
• 韩国与台湾：90年代初经历缓慢下台阶，增速从10%降至5%，期间受到外部冲击和产业结构调整的影响。
• 美国：60年代末至70年代经历增长乏力，经济增速下降，企业毛利率下滑。

2. 经济下台阶过程中企业盈利能力必然下滑

• 无论是快速还是缓慢下台阶，企业盈利能力都会下滑。
• 盈利能力的变化主要由供需关系恶化和产业结构转型决定。
• 低增长阶段企业盈利能力是否优于高增长阶段，取决于新产业的议价能力和转型效果。

3. 股市跟随经济与盈利调整

• 经济和企业盈利能力下滑时，股市机会较少，往往伴随下跌。
• 在经济缓慢下台阶阶段，股市可能经历多次涨跌周期，与经济和盈利同步波动。
• 低估值在经济下台阶时对股市的支撑作用有限，不能有效缓解下跌压力。

附录信息

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• 证券分析师：李鹏、凌鹏
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