大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇_16页_1mb

白糖行业研究方法与周期分析总结

核心内容概述

本报告围绕白糖行业周期特征、分析逻辑、供需关系及政策影响等方面展开，旨在为投资者提供白糖价格研判的分析框架。重点分析了白糖价格波动的驱动因素，包括国内外供需变化、关税政策、进口渠道、成本结构及市场行为等。

主要观点

1. 白糖价格周期特征

• 周期漫长：一个完整的白糖周期（含牛、熊市）一般持续5-6年，周期长度与价格峰值正相关。
• 牛熊时长均衡：牛市平均持续2.5年（30个月），熊市平均持续2.7年（32个月）。
• 价格中枢上移：牛市涨幅显著高于熊市跌幅，整体价格中枢呈现长期上移趋势。
• 周期触发时点：周期反转多发生于新旧榨季交接月份。

2. 价格波动逻辑

• 发散型蛛网模型：白糖价格波动主要由供给带动，需求相对刚性。
• 弹性不对称：长期看，供需均具弹性，但中短期供给更具弹性，需求缺乏弹性。
• 供需不同步：当前产量与前期价格存在正相关关系，表明供给对价格影响更大。

关键信息

1. 供需关系分析

• 国内产量占比高：2015/16榨季，国内白糖产量占全国食糖总产量的约90%。
• 供需缺口影响定价：在2009/10榨季前，国内产需缺口是定价锚；之后缺口扩大，价格由内外糖成本共同决定。
• 进口糖成为重要补充：2017/18榨季，进口糖占国内总供给的约25%，成为市场重要组成部分。

2. 成本结构与价格中枢

• 糖料成本占主导：糖料成本约占白糖生产成本的70%，是价格变动的核心驱动因素。
• 国内糖料成本偏高：2015/16榨季，我国甘蔗收购价为448元/吨，巴西和泰国分别为154元/吨和142元/吨，仅为我国的34.5%和31.8%。
• 成本推动价格中枢上移：随着人工、土地等成本上升，白糖价格中枢长期上移。

3. 政策与市场影响

• 保护性关税政策：自2017年5月起，配额外进口关税逐步下降，从45%降至35%，政策对进口糖成本产生重要影响。
• 走私糖渠道风险：走私糖因内外价差而存在，但随着监管加强，走私势头有望遏制。
• 国储糖调节作用：国家通过收储和抛储调节市场供需，影响糖价走势。

4. 市场供需变化

• 进口糖量变化：2017年之前进口量维持高位，2017年后因政策限制而大幅下降。
• 国内消费稳定：2019年3月，18/19榨季销糖率升至49.4%，工业库存同比减少10.55%，表明消费未明显收缩。
• 外糖供需决定国内价格：在关税、进口、收购价政策未变的情况下，外糖供需是研判国内糖价的关键。

行业趋势与关注重点

• 周期分析：白糖周期呈现长周期、中枢上移、牛熊时长均衡的特征。
• 政策导向：国内政策（如关税、进口管理）与国外政策（如巴西、印度、泰国的产业政策）共同影响糖价。
• 天气因素：全球天气对甘蔗生产具有较大影响，是糖价波动的不可控因素之一。
• 核心变量：外糖价格与关税政策是当前阶段影响国内糖价的主要变量。

风险提示

• 政策不确定性：国内糖料价格受政府保护，定价和补贴方式具有不可预见性。
• 国际政策影响：巴西、印度、泰国等主要产糖国的产业政策（如关税、补贴）对糖价有较大影响。
• 天气风险：全球天气条件对甘蔗产量具有决定性影响，存在不可控因素。

图表与数据索引

• 图1：白砂糖是最主要的食糖产品（2015/16榨季）
• 图2：白糖现价周期波动（元/吨）
• 图3：糖价周期一般长达5-6年，涨多跌少
• 图4：产量和消费的弹性存在差异
• 图5：当期产量和前期价格走势正相关
• 图6：食糖产业链结构
• 图7：白糖周期复盘
• 图8：09/10榨季前产需缺口为定价锚
• 图9：09/10榨季后国内产需缺口扩大
• 图10：白糖现货价和进口成本走势
• 图11：国内四大糖源占比（17/18榨季）
• 图12：销糖率小幅走高
• 图13：工业库存同比减少
• 图14：进口糖利润空间存在
• 图15：2017年之前进口糖维持高位
• 图16：糖料成本占比70%
• 图17：国内糖料收购价高于巴西和泰国
• 图18：生产成本推动价格中枢上移
• 图19：人工成本带动甘蔗种植成本增加
• 图20：糖价波动率大于糖料成本波动率
• 图21：我国进口糖来源国（2018年）

表格数据

• 表1：中国食糖供需平衡表（万吨），涵盖多个榨季的产量、进口、消费等数据。
• 表2：可比公司估值表，提供中粮糖业的EPS和PE预测数据。

研究团队信息

• 王乾：首席分析师，复旦大学金融学硕士，广发证券发展研究中心分析师。
• 张斌梅：资深分析师，主要覆盖饲料、种植业和大宗农产品。
• 钱浩：资深分析师，主要覆盖畜禽养殖和农产品加工。
• 郑颖欣：联系人，主要覆盖动物保健、水产板块和宠物行业。

投资评级说明

• 行业投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘10%以上。
• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。
  • 增持：预期未来12个月内股价表现强于大盘5%-15%。
  • 持有：预期未来12个月内股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘5%以上。

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