固收深度研究：从区域金融资源看城投再融资风险-20220209-华泰证券-18页_871kb

从区域金融资源看城投再融资风险总结

核心观点

区域金融资源是城投在外部金融资源撤离时的重要托底手段，对防范流动性风险具有关键作用。投资者应关注以下几类城投的再融资风险：

• 区域金融资源对城投债务承载能力弱；
• 区域贷款结构中城投贷款占比高；
• 未来一年到期债券占区域金融资源比例较大。

相反，区域金融资源丰富的地区，地方政府支援能力更强，再融资风险相对较小。当前城投债信用利差保护较低，建议投资者保持短久期，以应对估值风险和市场冲击。

区域金融资源对城投再融资能力的影响

城投再融资能力分化

• 城投信用资质的决定性因素是再融资能力，而非经营性现金流；
• 城投融资依赖债权融资，2020-2021年债权融资净现金流是股权融资的两倍；
• 城投债务接续压力大，尤其在债务率高、层级低的地区，债券募资用途受限，需依赖自筹资金；
• 部分区域城投债呈现净偿还状态，如天津、云南、辽宁，累计净偿还规模达数百亿元；
• 浙江、江苏、山东等地城投债净融资规模大，信用资质相对较好。

流动性风险与区域金融资源的关系

• 当城投面临流动性风险时，外部金融资源可能迅速收缩，而区域内金融资源更具托底作用；
• 区域内金融机构与地方政府和城投平台绑定紧密，能有效应对突发风险；
• 2020年某大型AAA城投通过银行贷款、非标融资、财政资金等方式偿还到期债券，银行授信增加约400亿元。

地级行政区金融资源特征

分析指标选取

• 使用各项贷款余额反映区域金融资源丰富度；
• 由于地级行政区缺乏社融数据，选择贷款余额作为代理变量；
• 考虑到信贷在金融体系中的核心地位，2017年以来信贷在新增社融中占比平均超过60%。

区域金融资源与经济体量

• 区域金融资源与GDP高度正相关，相关系数达0.94；
• 头部区域金融资源更为集中，马太效应显著；
• 人均GDP高的地区金融资源更丰富，如东部沿海、经济发达地区。

存货比的分析

• 存货比（贷存比）反映区域经济金融结构和金融资源流动；
• 存货比高可能由于经济发展势头好、政策支持力度强、省内虹吸效应或债务杠杆高；
• 存货比低则多见于中西部和东北欠发达地区，尽管存款规模大，但贷款投放不足。

区域金融资源对城投债务承载能力

• 区域贷款余额/城投债务的加权平均值为522%，中位数为612%，总体压力不大；
• 部分地区承载能力较弱，如淮安、景德镇、株洲，比例低于140%；
• 这些地区可能面临较大的估值冲击风险；
• 区域金融资源承载能力强的地区，如深圳、佛山、东莞，能有效支持城投债务。

城投投资策略

再融资压力与债券到期节奏

• 2022年2月至2023年2月，城投债到期规模达29203亿元，占存量债券的30.8%；
• 有20个地级行政区未来一年超过50%的存量城投债到期，再融资压力较大；
• 吉林市、三门峡市、漯河市、鹤壁市等地区债券到期规模超过存量的70%，需警惕流动性风险。

投资建议

• 建议投资者关注区域金融资源承载能力弱、城投贷款占比高、未来债券到期压力大的地区；
• 保持短久期投资策略，以应对流动性风险和估值波动；
• 当前信用利差保护不足，需通过区域金融资源等多维度进行风险防范。

风险提示

• 融资监管政策收紧可能导致流动性压力上升；
• 信用事件频发可能引发城投债估值波动。

关键信息总结

• 城投债信用利差保护较低，流动性风险值得关注；
• 区域金融资源是城投再融资的重要支撑；
• 存货比反映区域经济金融结构及金融资源流动方向；
• 城投融资依赖信贷，未来可能进一步增加；
• 投资者应关注区域金融资源丰富度、城投债务结构及债券到期节奏；
• 建议采取短久期策略，保持灵活性应对市场波动。

图表与数据支持

• 图表1：城投对融资性现金流依赖度高；
• 图表2：城投债融资能力严重分化；
• 图表3：外部与区域内金融资源的融资渠道差异；
• 图表4：新增社融中信贷占比高；
• 图表5：城投贷款规模在总贷款中占比大；
• 图表6-12：区域金融资源分布、存货比、城投债务承载能力等数据可视化展示。

附注

• 本报告由华泰证券研究团队撰写，分析基于公开数据和行业研究；
• 投资者应结合自身情况审慎决策，本报告不构成投资建议；
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