20180305-招商证券-债市每日观点_信用债集中到期的六个潜在风险_9页_976kb

债券市场定期报告总结（2018年3月5日）

核心内容

2018年信用债到期规模接近3.5万亿元，表面低于往年同期，但剔除短融后，实际到期压力显著上升。融资环境恶化导致信用债融资成本高企，发行人融资意愿分化，高等级发行人更易获得资金，低等级发行人则面临融资困难。同时，回售规模创历史新高，理论最大回售规模达1万亿元，进一步加剧了发行人的现金流压力。信用债到期风险主要体现在低等级个券、城投债、产业债及民企债等领域。

主要观点

• 融资环境恶化：自2016年市场环境逆转以来，信用债融资成本持续攀升，导致高低等级发行人融资意愿分化。
• 到期压力显著：2018年信用债到期规模虽表面低于往年，但剔除短融后，“真实”到期量仍高于此前两年。
• 低等级个券风险上升：低等级个券到期绝对量和相对量均上升，反映高等级主体融资意愿回落，信用风险逐渐向低等级转移。
• 城投债风险突出：城投债到期规模较高，且融资成本持续攀升，低等级城投债占比提升，再融资空间收窄。
• 民企债风险加剧：民企债到期压力显著，持有人风险偏好下降，再融资渠道可能进一步收窄。
• 行业集中偿付风险：采掘、公用事业、地产、交运等行业面临集中偿付与现金流偏紧的矛盾，尤其是低等级个券的到期压力较大。

关键信息

一、信用债到期规模与结构

• 2018年信用债到期规模：接近3.5万亿元（以3月为计算基点）。
• 短融影响：短融和中票多为滚动发行，对到期压力判断存在扰动。剔除短融后，到期量显著上升。
• 等级分布：AAA及AA+等级个券规模下降，低等级个券到期量与占比上升，反映融资成本高企对优质主体的“挤出”效应。
• 行业分布：主要集中在采掘、公用事业、综合、地产及交运等行业，其中地产、商贸、建筑装饰、化工等行业AA及以下个券占比超过40%。

二、回售压力分析

• 回售规模创历史新高：涉及回售的个券规模远超以往，理论最大回售规模达1万亿元。
• 回售券种资质偏低：进入回售区间的个券中，AA及以下占比约30%，说明弱资质发行人面临较大压力。
• 房企债回售压力突出：房企债回售占比远超其他行业，尤其是“3+2”结构的债券，弱资质房企面临现金流承压。

三、到期压力较大的发行人

以下发行人因财务资质较弱、资产负债率高、货币资金不足等原因，面临较大的到期偿付压力：

四、风险提示

• 监管政策超预期：监管政策变化可能对信用债市场产生重大影响。
• 现金流压力：集中到期与回售叠加，弱资质发行人面临较大现金流压力。
• 信用风险扩散：低等级个券到期压力上升，信用风险可能进一步扩散。

总结

2018年信用债市场面临多重风险，包括到期规模上升、低等级个券风险增加、城投债与产业债集中到期、民企债压力显著、部分行业现金流紧张等。同时，回售规模创历史新高，进一步加剧发行人现金流压力。投资者需重点关注弱资质发行人及行业集中偿付风险，合理配置资产，防范信用风险扩散。