20140403-申万宏源-信用债市场4月投资策略_利空诸方_兵临城下_19页_609kb

信用债市场4月投资策略总结

核心内容

1. 利多因素出尽，信用债进入调整期
   2013年1月末至3月初，信用债市场曾出现一轮小牛市，主要由信托刚性兜底、资金面宽松、银行非标转债及保险“开门红”等因素推动。但这些利好因素已基本释放完毕，市场进入调整阶段。

2. 信用利差偏离模型，风险加剧
   当前信用利差高于历史均值，且偏离模型测算，显示信用风险正在扩大。中证登下调部分信用债折算率，引发市场对中低等级债券的去杠杆压力，可能造成价格下跌和流动性风险。

3. 货币政策中性偏紧，经济疲软由信贷限制所致
   央行并未放松货币，经济下滑主要由贷存比限制和信贷额度控制导致。未来政策更倾向于定向放松信贷和财政，而非全面宽松。

4. 银行理财和保险保费增速放缓
   银行理财余额增速下降，保险保费“开门红”不可持续，部分保险公司已不再将高现价产品计入保费收入，未来资金配置压力将减弱。

5. 城投债供给压力显著，需谨慎对待
   城投债虽相对安全，但未来几年将面临较大的供给压力，尤其在2014年将进入到期高峰，需关注其流动性风险。

6. 中低等级信用债风险高企，短期不宜配置
   中低等级信用债目前面临较大的供给和流动性压力，票息保护空间不足，需等待收益率调整到位后才具备配置价值。

7. 信用风险担忧加剧，高等级债券亦难独善其身
   在经济下滑和信用风险加剧背景下，高等级信用债同样可能面临抛售压力，流动性可能枯竭，利差扩大。

8. 短久期品种具备估值和再投资优势
   在收益率上行阶段，短久期品种具有估值优势，收益率出现拐点后，再投资优势将显现。

主要观点

• 信用债牛市结束：年初利好因素已出尽，市场进入调整期。
• 货币政策中性偏紧：放松货币未必能刺激经济，反而可能引发资本外逃。
• 风险偏好回落：市场开始担忧违约风险，信用利差扩大趋势持续。
• 城投债相对安全但供给压力大：需关注其未来发行和到期高峰。
• 中低等级信用债配置时机未至：当前票息保护不足，需等待收益率调整到位。
• 短久期债券更具防御性：在收益率上行期间，短久期品种具备估值和再投资优势。

关键信息

1. 利多因素已出尽

• 信托刚性兜底未打破，风险偏好回升有限。
• 资金面宽松，套息养券空间较大，但已高于历史均值。
• 银行非标业务放缓，转向配置中低等级信用债。
• 保险保费“开门红”不可持续，高现价产品存在退保风险。

2. 信用利差偏离模型

• 信用利差高于历史均值，且偏离模型测算，显示信用风险扩大。
• 中证登下调部分债券折算率，引发市场去杠杆压力。
• 未来可能有更多债券被下调评级或展望，风险规避行为常态化。

3. 城投债面临供给压力

• 2013年下半年城投债审批达4000亿，仅发行1880亿，剩余2000亿将在2014年发行。
• 2014年将有超过1400亿城投债到期或回售，融资需求上升。
• 城投债虽相对安全，但需警惕供给压力和流动性风险。

4. 中低等级债券风险高企

• 中低等级债券面临较大的供给和流动性压力，机构估值压力较大。
• 需规避产能过剩行业和民营背景企业，城投债相对安全。
• 信用风险担忧加剧，中低等级债券可能引发系统性风险。

5. 短久期债券更具优势

• 短久期债券在收益率上行期间具备估值优势。
• 未来3个月内，若R007维持在4%左右，5年AA中票仅能承受16BP的收益率上行。
• 2季度将有一轮调整，调整后中低等级债券配置价值显现。

投资策略建议

• 短期策略：关注短久期债券，如1年期品种，其收益率保护空间和套息优势较为明显。
• 中期策略：等待信用债收益率调整到位后，再考虑中低等级债券的配置。
• 风险规避：避免配置产能过剩行业和民营背景企业债券，城投债相对安全。
• 市场观察：密切关注信用利差变化、银行理财和保险保费数据、城投债发行节奏及信用事件。

附注：信息披露

• 本报告由上海申银万国证券研究所发布，分析师赵博文，邮箱zhaobw@swsresearch.com。
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