山河药辅 (300452) 证券研究报告总结
核心内容
山河药辅是一家专注于药用辅料研发、生产和销售的公司，产品种类丰富，涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等。公司自成立以来，产品从最初的5个品种发展到21个品种、40余个规格，成为国内药用辅料行业专业化、系列化产品较多的企业之一。
主要观点
- 公司产品种类丰富，能够满足下游制药企业多品种、多规格的需求，有利于在客户招标采购中胜出。
- 药用辅料是药品的重要组成部分，随着我国制药工业的快速发展，药用辅料市场也呈现快速增长趋势。
- 2014年公司营业收入为239亿元，净利润为35亿元，预计2015年至2017年EPS分别为1.16、1.39和1.72元，给予公司2015年50-55倍PE，合理价格区间为58.0-63.8元。
- 公司在主要辅料品种上具有国内领先地位，如微晶纤维素、羧甲淀粉钠、硬脂酸镁等，2014年产销量均超过3,000吨/年。
- 募投项目包括新型药用辅料生产线扩建、技术改造以及工程技术研究中心建设，以提升产品质量、产量和研发能力。
关键信息
公司概况
- 公司前身是淮南山河药用辅料有限公司，专注于药用辅料的研发、生产和销售。
- 公司产品种类丰富，包括填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等。
- 公司于2015年计划公开发行1,160万股新股，发行后总股本为4640万股，预计募集资金总额为1.74亿元。
行业分析
- 我国制药工业以双倍于GDP增速发展，带动药用辅料市场快速增长。
- 2007年至2013年，我国医药制造业复合增长率达22.13%。
- 药用辅料占药品制剂成本的2%-3%，市场规模庞大。
- 我国药用辅料市场销售额平均增长率在15%-20%以上，其中新型辅料增长尤为显著。
- 行业集中度低，竞争激烈，目前约有400家内资药用辅料生产企业，其中专业性企业仅占23%。
公司竞争优势
- 产品种类丰富，满足客户多样化需求。
- 生产规模优势明显，部分产品在国内市场占有率较高。
- 通过专业营销子公司外购小用量、多品种辅料，增强市场竞争力。
- 公司产品获得多项荣誉，如“安徽省高新技术产品”、“2014中国化学制药行业药用辅料优秀产品品牌”等。
募投项目
- 年产7,100吨新型药用辅料生产线扩建项目。
- 新型药用辅料技术改造项目，以提升产品质量和产量。
- 药用辅料工程技术研究中心建设项目，吸引研发人才，开发新产品。
盈利预测与估值
- 公司预计2015年至2017年营业收入分别为287亿、345亿和417亿，同比增长分别为20.0%、20.2%和20.8%。
- 预计2015年至2017年净利润分别为41亿、48亿和60亿，同比增长分别为16.0%、19.2%和24.2%。
- 公司给予2015年50-55倍PE估值，合理价格区间为58.0-63.8元。
风险提示
- 行业竞争的规范化进程风险。
- 主要原材料和辅料粗品价格波动的风险，可能影响公司毛利率。
财务指标
主要财务指标（2014年及预测）
| 指标 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入（百万元） |
239 |
287 |
345 |
417 |
| 净利润（百万元） |
35 |
41 |
48 |
60 |
| 毛利率（%） |
32.0 |
31.5 |
31.8 |
31.7 |
| 净利率（%） |
14.6 |
14.1 |
14.0 |
14.4 |
| 净资产收益率（%） |
19.7 |
18.6 |
18.2 |
18.4 |
| 每股收益（元） |
1.00 |
1.16 |
1.39 |
1.72 |
| 每股经营现金流（元） |
1.06 |
2.54 |
0.98 |
2.06 |
主要财务比率
| 指标 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入增长率（%） |
12.4 |
20.0 |
20.2 |
20.8 |
| 营业利润增长率（%） |
-9.2 |
14.6 |
21.9 |
27.4 |
| 净利润增长率（%） |
-0.3 |
16.0 |
19.2 |
24.2 |
| 毛利率（%） |
32.0 |
31.5 |
31.8 |
31.7 |
| 净利率（%） |
14.6 |
14.1 |
14.0 |
14.4 |
| ROE（%） |
19.7 |
18.6 |
18.2 |
18.4 |
| 资产负债率（%） |
33.5 |
60.7 |
28.4 |
27.8 |
| 流动比率 |
1.87 |
1.09 |
1.46 |
1.60 |
| 速动比率 |
1.61 |
1.03 |
1.23 |
1.37 |
| 资产周转率 |
0.96 |
0.68 |
0.70 |
0.95 |
| 应收账款周转率 |
15.67 |
15.80 |
16.03 |
16.01 |
股权结构（发行前后）
| 序号 |
股东名称 |
发行前股数（万股） |
发行前持股比例 |
发行后股数（万股） |
发行后持股比例 |
| 1 |
尹正龙 |
12,384,778 |
35.59% |
12,384,778 |
26.69% |
| 2 |
复星医药产业 |
6,960,000 |
20.00% |
6,960,000 |
15.00% |
| 3 |
刘涛 |
3,801,269 |
10.92% |
3,801,269 |
8.19% |
| 4 |
潘立生 |
919,662 |
2.64% |
919,662 |
1.98% |
| 5 |
国元直投 |
870,000 |
2.50% |
870,000 |
1.88% |
| 6 |
兴皖创投 |
870,000 |
2.50% |
870,000 |
1.88% |
| 7 |
应志明 |
700,351 |
2.01% |
700,351 |
1.51% |
| 8 |
其他39名自然人 |
8,293,940 |
23.84% |
8,293,940 |
17.87% |
| 9 |
社会公众股 |
- |
- |
11,600,000 |
25.00% |
| 合计 |
- |
34,800,000 |
100.00% |
46,400,000 |
100.00% |
投资建议
- 投资评级：暂无评级
- 合理价格区间：58.0-63.8元
- 主要假设：公司各辅料保持稳定增速；各项业务盈利能力及费用投入保持稳定
可比公司估值指标
| 股票代码 |
企业名称 |
2015E EPS（元） |
2016E EPS（元） |
2017E EPS（元） |
2015E 市盈率（倍） |
2016E 市盈率（倍） |
2017E 市盈率（倍） |
市值（亿元） |
| 300267.SZ |
尔康制药 |
0.50 |
0.71 |
1.02 |
54 |
38 |
26 |
243.60 |
| 平均 |
- |
- |
- |
- |
54 |
38 |
26 |
- |
投资风险
- 行业竞争的规范化进程风险。
- 主要原材料和辅料粗品价格波动的风险。
估值与盈利预测
- 公司预计2015年至2017年EPS分别为1.16、1.39和1.72元。
- 公司给予2015年50-55倍PE估值，合理价格区间为58.0-63.8元。
募投项目
- 年产7,100吨新型药用辅料生产线扩建项目，总投资12,610万元。
- 新型药用辅料技术改造项目，总投资2,105.50万元。
- 药用辅料工程技术研究中心建设项目，总投资1,080万元。
财务报表
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 流动资产 |
113 |
366 |
154 |
202 |
| 非流动资产 |
153 |
217 |
246 |
279 |
| 资产总计 |
266 |
583 |
400 |
480 |
| 流动负债 |
61 |
336 |
106 |
126 |
| 非流动负债 |
29 |
0 |
0 |
0 |
| 负债合计 |
89 |
336 |
106 |
126 |
| 股本 |
35 |
35 |
35 |
35 |
| 资本公积 |
22 |
22 |
22 |
22 |
| 未分配利润 |
106 |
142 |
186 |
240 |
| 股东权益合计 |
177 |
218 |
266 |
326 |
| 负债及权益合计 |
266 |
554 |
372 |
452 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 净利润 |
35 |
41 |
48 |
60 |
| 折旧和摊销 |
0 |
8 |
11 |
14 |
| 财务费用 |
0 |
2 |
2 |
-1 |
| 营业活动现金流量 |
28 |
88 |
34 |
72 |
| 投资活动现金流量 |
-1 |
-57 |
-50 |
-45 |
| 融资活动现金流量 |
-2 |
208 |
-212 |
1 |
| 现金净变动 |
25 |
239 |
-228 |
28 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入 |
239 |
287 |
345 |
417 |
| 营业成本 |
163 |
197 |
235 |
285 |
| 营业利润 |
35 |
40 |
49 |
63 |
| 净利润 |
35 |
41 |
48 |
60 |
投资评级说明
- 行业评级：以行业股票指数的涨跌幅度为基准，分为推荐、中性、回避。
- 公司评级：以公司涨跌幅度为基准，分为买入、增持、中性、减持。
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