20150507-华安证券-山河药辅-300452.SZ-中国药用辅料行业领跑者_18页_605kb

山河药辅 (300267) 投资分析总结

核心内容

山河药辅是一家专注于药用辅料研发、生产和销售的民营控股企业，自2001年成立以来，其主营业务收入占比一直保持在95%以上。公司产品主要为口服固体制剂药用辅料，涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等，产品种类和规格丰富，是国内该领域的领先企业之一。

主要观点

• 行业发展趋势：药用辅料行业正逐步走向规范化和专业化，行业集中度将不断提升。随着监管制度的完善，行业准入门槛提高，将促进兼并整合，推动龙头企业成长。
• 行业支撑：中国医药工业的快速发展为药用辅料行业提供了强大支撑，预计2020年药用辅料总产值将超过1200亿元，年增长率在15%~20%之间，新型辅料增长更快。
• 公司竞争优势：山河药辅在行业内具备明显优势，拥有丰富的产品线，客户主要为国内大型制药企业，未来将拓展至外资药企。公司通过募投项目提升产能，增强竞争力。
• 盈利预测与估值：预计公司2015-2017年的每股收益分别为0.9、1.05、1.21元，参考同行业15年PE，给予公司15年40-45倍的PE，目标价36-41元。

公司竞争优势

3.1 募投项目构筑行业龙头企业核心竞争力

公司通过募投项目提升产能，增强产品质量与档次，降低成本，提高效率。项目包括：

• 年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目：投资总额12,610万元，拟使用募集资金12,610万元，建设期18个月。
• 新型药用辅料技术改造项目：投资总额2,105.5万元，拟使用募集资金2,105.5万元，建设期12个月。
• 药用辅料工程技术研究中心建设项目：投资总额1,080万元，拟使用募集资金155万元，建设期18个月。

3.2 研发能力突出，产品线不断丰富

公司是国内较早从事药用辅料研发的企业之一，拥有5项专利和28项核心技术。公司每年推出2~3个新产品，丰富产品线，增强市场竞争力。

3.3 销售网络广阔，与知名器械经销商保持合作

公司销售网络已覆盖全国30多个省、自治区或直辖市，主要客户为国内大型制药企业。公司采取直销为主，代销为辅的模式，积极拓展技术型销售，与知名经销商合作，提升市场占有率。

财务指标分析

4.1 盈利能力分析

• 公司近几年盈利能力稳定，毛利率在32.0%~33.5%之间。
• 2012-2014年，公司直接材料占生产成本的比重分别为86.56%、83.9%和76.53%，对公司利润影响较大。
• 2014年毛利率下降，主要由于新厂区建设、折旧费用上升。

4.2 运营效率分析

• 公司存货周转天数和应收账款周转天数保持稳定。
• 公司通过扩大销售规模和控制赊销风险，提升运营效率。

盈利预测与估值

• 公司未来将加大对新型辅料的研发和生产，同时募投项目投产将支撑业绩快速增长。
• 预计2015-2017年公司EPS分别为0.9、1.05、1.21元。
• 参考同行业公司15年PE，给予公司15年40-45倍的PE，目标价36-41元。

风险提示

• 原材料价格上升可能影响公司成本。
• 行业内竞争加剧可能影响公司市场份额。

关键数据

• 总股本：46.40百万股
• A股股本：46.40百万股
• A股流通比例：25%
• 第一大股东：尹正龙，持股35.59%
• 2014年收入：239亿元
• 2014年净利润：35亿元
• 2015年预计收入：276亿元
• 2015年预计净利润：42亿元
• 2017年预计净利润：56亿元
• 毛利率：32.0%~33.5%
• 净利率：14.59%~15.15%
• ROE：19.71%~16.92%

行业与公司背景

• 行业现状：中国药用辅料行业起步晚，总体规模不大，但增长迅速，占医药工业总产值约2%~3%。
• 行业趋势：行业逐步规范化、集中化，新型辅料成为未来发展方向。
• 公司地位：公司在口服固体制剂药用辅料市场中排名靠前，具备较强的市场竞争力。

总结

山河药辅作为国内药用辅料行业的领先企业，凭借其丰富的产品线、强大的研发能力和广阔的销售网络，在行业中占据重要地位。随着行业规范化和集中化的发展趋势，公司有望通过募投项目和技术创新进一步巩固其市场地位，实现业绩快速增长。投资评级为“增持”，目标价为36-41元，未来增长潜力较大，但需关注原材料价格波动和行业竞争加剧等风险。