20230915-首创证券-祖龙娱乐-09990.HK-深度报告_硬核研发为底色_进入新游释放期_25页_2mb

祖龙娱乐深度分析报告总结

核心内容概述

祖龙娱乐（9990.HK）是一家专注于精品手游开发的头部研发商，拥有20余年的发展历史，产品覆盖MMORPG、SLG、女性向、卡牌、射击等多类型游戏，已在全球170多个地区市场推出19款精品手游，支持14种语言，全球累计注册用户数超过1.4亿人。公司以硬核研发为核心壁垒，爆款产品稳定，发行能力不断提升，同时积极布局全球化与AIGC技术应用，提升产品价值与用户体验。

主要观点

• 研发能力：公司拥有强大的研发团队与工业化开发流程，研发人员占比达78.3%，远高于行业平均水平。公司是业内最早引入UE4引擎的手游开发商之一，并已拓展至UE5技术应用。
• 爆款产出：公司平均1-2年推出一款爆款游戏，核心产品生命周期长，如《龙族幻想》《鸿图之下》等。
• 发行能力：与腾讯保持稳定合作，同时逐步建立自发行体系，在欧美、日韩、东南亚等地区成功发行多款游戏，自发行能力持续增强。
• 全球化布局：公司以全球化发行作为立项前提，海外营收占比不断提升，2022年海外营收达4.05亿元，占比69.3%。
• AIGC赋能：公司积极拥抱AIGC技术，提升内容质量和用户体验，有望在技术升级中受益。
• 盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为13.1/18.1/21.1亿元，归母净利润分别为0.42/3.32/4.78亿元，EPS分别为0.05/0.41/0.59元，对应PE为47/6/4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 股票代码：9990.HK
• 最新收盘价：2.69元
• 一年内最高/最低价：7.35/2.67元
• 总股本：8.0亿股
• 总市值：19亿元
• 实际控制人：李青，持股34.54%
• 主要股东：完美世界（16.46%）、腾讯（17.09%）

产品与市场表现

• 代表性产品：《完美世界》《梦幻诛仙》《龙族幻想》《鸿图之下》《以闪亮之名》《诺亚之心》
• 产品布局：覆盖MMORPG、SLG、女性向、射击、策略卡牌等类型，2023-2025年预计推出10款新游戏。
• 海外市场：2022年海外营收占比达69.3%，公司在欧美、日韩、东南亚等地区均取得良好成绩。

技术与研发

• 引擎技术：公司使用UE4及UE5引擎进行游戏开发，技术能力行业领先。
• 美术团队：美术及动画中心规模近500人，拥有顶尖人才，多款游戏达到业界顶尖水平。
• 工业化流程：公司形成强中台部门与各项目组协作的高效开发流程，具备反哺后续项目的能力。

发行与合作

• 腾讯合作：腾讯是公司主要股东之一，多款爆款游戏由腾讯代理发行。
• 自发行能力：公司逐步建立自发行方法论，成功在多个海外市场发行游戏，如《以闪亮之名》在中国大陆地区上线表现亮眼。

财务表现

• 营收：2022年营收5.84亿元，同比下滑36.6%；2023年上半年营收4.02亿元，同比增长22.0%。
• 净利润：2022年净亏损7.69亿元，2023年上半年净亏损2.15亿元，净亏损率显著收窄。
• 毛利率：2023年上半年毛利率为74%，较此前有所下降。
• 费用端：销售及管理费用在2022年有所上升，但随着自发行能力提升，费用率有望优化。

增长点

• 产品线储备：公司储备项目丰富，包括《阿凡达：重返潘多拉》《三国群英传：鸿鹄霸业》等，预计于2023-2025年陆续上线。
• 全球化定位：公司全球化视野显著，产品价值张力提升，海外市场营收占比稳步增长。
• AIGC技术应用：公司积极布局AIGC技术，提升内容质量和用户体验，增强游戏变现能力。

风险提示

1. 游戏研发进度不及预期，可能影响公司财务表现；
2. 行业政策趋严，如版号发放或营销政策限制，可能影响公司产品上线节奏；
3. 新产品流水表现不及预期，可能影响公司营收；
4. 宏观经济复苏不及预期，可能影响用户付费能力。

盈利预测

可比公司估值

结论

祖龙娱乐凭借强大的研发能力、稳定的爆款产出、不断提升的发行能力以及全球化战略，具备良好的发展潜力。随着AIGC技术的深入应用和多款重磅产品的陆续上线，公司有望实现业绩的快速释放和利润水平的显著改善。首次覆盖，给予“买入”评级。