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祖龙娱乐（9990HK）总结

核心内容

祖龙娱乐是一家中国领先的移动游戏开发商，专注于MMORPG类游戏，近年来也开始拓展至SLG及其他游戏类型。自2014年成立以来，公司已推出多款流水表现优异的游戏，其中7款游戏在上线首月流水超过1亿元人民币，3款累计流水超过30亿元人民币，5款累计流水超过10亿元人民币，目前仍有11款移动游戏在运营。

主要观点

• 精品制造王者：公司具备持续产出爆款游戏的能力，其游戏产品生命周期较长，且在出海方面表现亮眼。
• 硬核研发优势：公司高度重视研发，拥有大量资深研发人员，研发开支占收入比例较高，为产品精品化奠定了坚实基础。
• 未来产品线充足：公司预计在2021年下半年及2022年推出多款值得关注的新游戏，包括《诺亚之心》、《以闪亮之名》、《项目B》等，有望带来业绩增长。

关键信息

游戏产品

• 《六龙争霸》：2015年10月推出，支持多地区发行，生命周期长达74个月。
• 《青丘狐传说》：2016年3月推出，获得百度游戏2016年最佳知识产权改编奖。
• 《梦幻诛仙》：2016年11月推出，连续四个月位列中国内地iOSAppStore最畅销游戏排行榜前15名。
• 《万王之王3D》：2018年8月推出，上线首日登顶中国内地iOSAppStore免费游戏排行榜。
• 《龙族幻想》：2019年7月推出，首月流水超过6亿元人民币，获得多个奖项。
• 《鸿图之下》：2020年10月推出，为公司首款SLG游戏，上线首日登顶中国内地iOSAppStore免费榜，计划在海外多个地区上线。
• 《梦想新大陆》：2021年1月推出，流水成绩不及预期，导致2021年经调整利润出现亏损。
• 《诺亚之心》：一款MMORPG游戏，采用“无缝球形大地图”概念，预计2021年底或2022年初上线。
• 《以闪亮之名》：一款女性向题材游戏，2022年在中国大陆地区自发行。
• 《项目B》：一款结合射击和MMO的重磅IP游戏，由腾讯全球发行，预计2022年上半年在海外上线。

财务表现

• 收入：预计从2020年的12.1亿元增至2021年的12.5亿元及2022年的24.3亿元。
• 毛利：2020年为926百万元，2021年为988百万元，2022年预计为1,896百万元。
• 毛利率：2020年为76.6%，2021年为79.3%，2022年预计为78.0%。
• 经调整净利润：2021年预计亏损4,522万元，2022年预计盈利5.9亿元。
• 每股基本盈利：2021年为-0.08元，2022年预计为1.11元。
• 研发开支：2021年预计为695百万元，占收入比重为55.8%；2022年预计为781百万元，占收入比重为32.1%。
• 销售及分销开支：2021年预计为320百万元，占收入比重为25.6%；2022年预计为369百万元，占收入比重为15.2%。

估值与投资建议

• 首次覆盖给予“增持”评级：目标价为11.80港元，潜在升幅达12.7%。
• 估值方式：公司估值方式将由2021年的PS向2022年的PE过渡，目标价相当于2022年预测PE的8.8倍。
• 潜在催化剂：包括新一批版号下发或内容监管细则落地、《诺亚之心》上线后的良好表现。

风险提示

1. 行业监管风险：游戏行业进入强监管阶段，未来可能出台更多政策影响公司业绩。
2. 新游戏流水表现不及预期：无法保证新游戏在市场上的成功。
3. 海外发行不及预期：海外市场存在玩家口味、文化背景及监管差异，影响游戏表现。

股票信息

• 现价：10.44港元
• 总市值：8,513.92百万港元
• 流通股比例：20.21%
• 已发行总股本：815.51百万
• 52周价格区间：7.5-25.8港元
• 3个月日均成交额：13.63百万港元
• 主要股东：Cresc Chorus（占34.13%）

财务预测与假设

产品管线

同业估值对比

公司简介

祖龙娱乐前身是祖龙工作室，成立于1997年，2004年与完美世界集团合并，2014年独立分拆。公司拥有多个研发中心，研发人员占比高达85%，与腾讯保持紧密合作，过往爆款游戏多由腾讯代理发行。

发展里程碑

• 1997年：公司创办人李青毕业于清华大学并参与创立祖龙工作室。
• 2000年-2004年：祖龙工作室与完美世界集团合并。
• 2014年9月：李青创办公司，北京幻想美人鱼成立。
• 2015年10月：推出首款MMORPG手游《六龙争霸》。
• 2016年3月：在韩国推出《六龙争霸》。
• 2016年7月：推出《御剑情缘》。
• 2016年11月：推出《梦幻诛仙》，累计流水超33亿元人民币。
• 2017年2月：推出《权力与荣耀》。
• 2017年8月：推出《天空纪元》。
• 2018年：推出《万王之王3D》。
• 2019年5月：推出《万王之王3D》欧美版。
• 2019年7月：推出《龙族幻想》。
• 2020年7月：公司于港交所上市。
• 2020年11月：获纳入恒生综合指数等港股指数。
• 2020年12月：获纳入沪港通下港股通股票名单。

管理层简介

• 李青：执行董事、主席兼首席执行官，拥有24年游戏开发经验，清华大学物理学学士及核能科学与工程学硕士，长江商学院高级工商管理硕士。
• 白玮：执行董事兼程序中心总经理，拥有18年信息技术和游戏行业经验，清华大学电气工程学士及硕士。

总结

祖龙娱乐凭借其在MMORPG领域的深厚积累和持续的研发投入，已成为中国移动游戏市场的精品制造王者。公司未来产品线丰富，有望在2021年下半年及2022年迎来业绩增长。尽管2021年因《梦想新大陆》流水不及预期导致亏损，但随着新游戏的上线，公司预计在2022年实现盈利。公司目前估值为8.8倍2022年预测PE，潜在升幅为12.7%，首次覆盖给予“增持”评级。