资产配置月报：“类滞胀”下如何做资产配置？-20191104-华泰证券-30页_1mb

报告摘要

固定收益研究：类滞胀下的资产配置分析

核心内容概述

本报告分析了2019年11月“类滞胀”对宏观经济与资产配置的影响，指出当前环境下宏观背景呈现增长下行与通胀上行并存的“类滞胀”特征。投资者应关注资产内部结构性机会及资产间的强弱切换，而非依赖总量宽松政策。同时，报告强调了不同资产在“类滞胀”中的表现差异及配置策略。

主要观点

“类滞胀”环境下的资产配置策略
- 宏观环境面临“类滞胀”风险，各类资产总体机会有限，应以抓结构性机会为主。
- 股市方面应重视行业/主题层面的机会，如防御性行业、热点题材和科技成长等长期主题。
- 债市安全边际正在修复，但配置空间和时点仍需等待，利率和信用债需根据资金性质决定入场时机。
- 转债继续博弈存量个券+布局优质新券，整体估值偏高，安全边际不足。
- 黄金作为传统“抗滞胀”资产，仍需坚持战略配置。
- 大宗商品受需求逻辑主导，震荡趋弱。
“类滞胀”的市场特征
- “滞”的部分市场预期充分，短期难有更坏消息；“胀”的部分则来势凶猛，存在超预期上行的可能。
- 与历史时期相比，当前“类滞胀”具有以下特点：
  - “稳增长”诉求更强，政策需兼顾增长与风险。
  - CPI“偏科”严重，对货币政策制约有限。
  - 结构性政策仍可期待，政策性金融机构与财政政策协同发力。
流动性与估值分析
- 银行间流动性总体平稳，但受通胀制约，后续可能面临一定扰动。
- 实体经济流动性改善初现端倪，但需持续观察。
- 资本市场流动性充裕，外资持续流入，MSCI扩容可能推动A股吸引力。
- 股债性价比接近中性水平，资产配比可更为均衡。
- 利率债配置价值略有恢复，但安全边际仍显不足。
- 信用债利差较低，相比利率债的安全边际仍待恢复。
历史比较与资产表现规律
- 通过对比2007.9-2008.10、2010.2-2011.11、2013.2-11三个“类滞胀”时期，发现：
  - 增长下行、通胀上行背景下，市场流动性偏紧，资产表现整体较弱。
  - 避险资产（如债券、黄金）表现优于风险资产（如股票）。
  - 结构性机会显著，如黄金、食品饮料、中小盘股等。
  - 债市受通胀斜率影响较大，利率债表现优于信用债。
资产联动性与风险提示
- 股市与商品相关性较高，中美股债联动性增强，但债市略有减弱。
- 风险提示包括：
  - 通胀超预期上行
  - 中美贸易谈判进展
  - 地缘政治风险

关键信息

“类滞胀”定义：经济增长放缓与通胀上行并存。
当前“类滞胀”特征：
- 增长预期较充分，但CPI超预期上行。
- 房地产高压、基建回暖但托底效果未完全显现。
- 外需下滑、贸易摩擦反复。
- 超级猪周期导致CPI大幅上行，但PPI仍处于收缩区间。
资产配置建议：
- 股票：聚焦防御性行业及科技成长等结构性机会。
- 债券：等待配置时机，关注利率债及信用债的利差变化。
- 转债：自下而上博弈存量个券，布局优质新券。
- 黄金：作为抗通胀资产，保持战略配置。
- 大宗商品：震荡趋弱，需关注需求端变化。
政策环境：
- 稳增长与调结构并重。
- 地方专项债配套融资项目范围扩大，需货币政策配合。
- 央行可能加大PSL投放，以支持基建投资。
市场情绪：
- 10月风险偏好回暖，外资持续流入。
- 股市活跃度保持，但受限售股解禁等因素影响。