20160804-兴业研究-欧元区资产购买计划探讨（一）_QE极限将至__18页_1mb

欧元区资产购买计划（APP）与PSPP分析总结

核心内容

本报告分析了欧元区资产购买计划（APP）的核心组成部分——公共部门购买计划（PSPP），探讨其在2016年8月的执行情况与未来宽松空间。

主要观点

• PSPP是APP的核心：截至2016年7月8日，PSPP已购买规模占APP总规模的80%，是当前欧元区量化宽松（QE）的主要手段。
• 购债规则复杂：PSPP的购债规则包括债券类型、币种、发行地、期限、市场限制、收益率要求、双重33%上限、资本额比例限制（Capital Key）和超主权债购买限制。
• 市场容量有限：当前PSPP购债规模为每月720亿欧元，若继续扩大至1000亿欧元，将面临市场容量瓶颈。
• 宽松空间有限：德国和芬兰的购债可持续时间分别仅剩11个月和13个月，其他经济体如意大利、西班牙、荷兰等也有不同程度的限制。
• 放宽规则是关键：若要扩大宽松规模或延长时间，欧央行需对PSPP规则进行调整，如提高单债或单位主体购买上限、允许跨国或一级市场购买。
• 降息效果有限：降低隔夜存款利率反而可能缩小可购债规模，因此欧央行进一步降息的空间有限。

关键信息

一、APP的组成与现状

• 欧元区资产购买计划（APP）包含四项子计划：CBPP3、ABSPP、PSPP、CSPP。
• 截至2016年7月8日，PSPP已购买规模为8946亿欧元，占APP总规模的90%。
• 当前APP的月购买规模为800亿欧元，计划执行至2017年3月。

二、PSPP的购债规则

• 债券类型：包括国债、地方政府债、区域政府债、超主权债和特殊机构债。
• 币种与发行地：仅限欧元计价，发行在欧元区内。
• 期限要求：剩余期限为2至30年。
• 购买市场：仅限二级市场。
• 市场限制：各央行仅可购买本土市场的债券。
• 收益率要求：债券收益率需高于隔夜存款利率（当前为-0.4%）。
• 双重33%上限：单只债券购买上限为33%，同一发行主体的债券购买上限也为33%。
• 资本额比例限制（Capital Key）：各央行的购债规模按其在欧央行的资本贡献比例分配。
• 超主权债占比：PSPP中约10%为超主权债，由法国和西班牙统一购买。

三、购债可持续性分析

• 当前购债条件下：各央行的购债可持续时间分别为：立陶宛9.4个月、德国11个月、芬兰12.8个月。
• 整体APP可持续时间：以2017年3月为原定到期日，若不改变购债规则，APP可持续时间约为24.3个月。
• 宽松加码空间：若不改变其他限制条件，APP月购买规模最多增加25%，即从800亿欧元上升至1000亿欧元。

四、未来宽松路径探讨

• 放宽购债规则：提高单债或单位主体购买上限、允许跨国或一级市场购买是扩大购债规模的有效方式。
• 调整收益率要求：降低隔夜存款利率对扩大可购债规模作用有限，甚至可能形成紧缩效应。
• CSPP的潜力：在不放宽限制的情况下，CSPP适格债券容量仅为PSPP的11%，难以成为主要宽松工具。
• 股票ETF购买：若欧央行被迫采取类似日本央行的策略，购买股票ETF可能是另一种选择，但目前尚未被讨论。

结论

PSPP作为欧元区资产购买计划的核心，其购买规模与可持续性受到多种规则和市场条件的限制。尽管当前市场尚有足够容量支持PSPP计划执行至2017年3月，但德国、芬兰等主要经济体已接近购债极限。因此，欧央行若想继续扩大宽松政策，需对现有购债规则进行调整，或引入新的资产购买工具，如股票ETF。降息对扩大购债规模帮助有限，甚至可能产生反效果，因此进一步降息的可能性较低。