公用事业行业垃圾发电行业系列报告：2020_抢装，垃圾焚烧迎戴维斯双击华泰证券-27页_989kb

垃圾焚烧行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于中国垃圾焚烧行业在“十三五”及“十四五”期间的发展趋势，重点分析了2020年行业抢装带来的投资机会，以及未来十年新增项目规模缩减、行业并购整合与出海战略的兴起。报告认为，2020年将是垃圾焚烧行业的“投运大年”，并预计其将经历“戴维斯双击”（业绩与估值同步提升），同时提出在“十四五”期间，行业将面临产能增长放缓，企业将更多关注并购整合与海外市场拓展。

主要观点

1. 行业发展趋势

• 2020年为投运高峰期：2016-19年均新增约6.6万吨/日产能，2020年预计新增13万吨/日，产能释放达到历史峰值。
• 2020年业绩增长可期：预计2020年垃圾焚烧板块利润增速为20%-30%，运营收入增速将见顶。
• 2021年资金缺口收窄：2020年资金缺口约为300亿元，预计2021年将大幅减少至131亿元。

2. 行业集中度提升

• CR10市占率稳定在60%：从2015年的58%提升至2019年的60%，行业集中度进一步提高。
• 国企占据主导地位：国企在手产能占比46%-49%，在项目开发能力、融资成本及政府关系方面更具优势。

3. 微观层面分析

• 典型上市公司表现突出：如伟明环保、瀚蓝环境、上海环境、城发环境、高能环境等，其2019-2020年利润增速普遍高于行业平均水平。
• 区域下沉趋势明显：新增项目主要分布在县级及四、五线城市，单体项目规模维持在1000吨/日左右。

4. 市场前景与估值

• 2020年估值修复空间大：2020年PE多在10-15x，预计合理PE为17x，对应当前PE14x，仍有提升空间。
• 2021年估值进一步提升：预计2021年合理PE为19x，当前PE14x，仍有修复空间。

关键信息

1. 产能与市场

• 2020年垃圾焚烧处理能力预计达61.5万吨/日，较2019年增加13万吨/日，接近“十三五”规划目标。
• 2019-2021年新增投运产能：分别预计为4.1万吨/日、6.5万吨/日、5.9万吨/日。
• “十三五”总市场规模预计达3236亿元，其中工程市场规模1229亿元，设备市场规模814亿元，运营市场规模1192亿元。

2. 订单与融资

• 2019年新中标项目数量达150余个，设计产能多集中在600~1200吨/日。
• 2019年国企中标率高达82%，显示出其在项目获取上的优势。
• 2020年资金缺口预计为272亿元，2021年将大幅收窄至131亿元，主要公司已提前完成资金储备。

3. 企业战略与出海

• “十四五”期间，行业并购整合将加速，随着新增项目减少，企业将通过并购整合扩大市场份额。
• 出海成为企业普遍选择：光大国际、中国天楹等已在越南、新加坡等地中标项目，未来有望进一步拓展海外市场。

4. 风险提示

• 项目投产进度低于预期：可能影响行业增长。
• 补贴电价政策调整：可能对盈利能力造成冲击。
• 公司层面战略变化：可能影响业务发展。
• 融资趋势发生大幅度逆转：可能影响资金链安全。

重点推荐公司

• 伟明环保：2019-20年利润增速预计30%，20年P/E为21x。
• 瀚蓝环境：2019-20年剔除非经常性收益利润增速预计24%/25%，20年P/E为14x。
• 上海环境：2019-20年剔除非经常性收益利润增速预计12%/52%，20年P/E为13x。
• 城发环境：2019-20年利润增速预计15%/47%，20年P/E为5x。
• 高能环境：2019-20年利润增速预计28%/25%，20年P/E为14x。

行业数据与图表

• 图表1：垃圾焚烧产能自2017年起显著增长。
• 图表2：2006年以来城镇垃圾焚烧处理能力持续上升。
• 图表3：城市垃圾焚烧处理能力2012-2018年处于持续高投产状态。
• 图表4：2011-2018年城镇垃圾焚烧产能拆分。
• 图表5：2006年以来新投运垃圾焚烧发电项目单体规模情况。
• 图表6：分省份2020年目标产能与2019年已投运产能差值。
• 图表7：分省份新增垃圾焚烧投运产能。
• 图表8：截至2018年，各省份垃圾焚烧产能/垃圾清运量。
• 图表9：2010年以来历年新中标项目规模分布。
• 图表10：2010年以来新中标项目区域分布。
• 图表11：2010年以来新中标项目城市分布。
• 图表12：2010年以来新中标项目单体规模。
• 图表13：2010年以来新中标项目处理价格。
• 图表14：“十三五”垃圾焚烧市场投产进度测算。
• 图表15：“十三五”垃圾焚烧市场规模测算。
• 图表16：已发布的各省垃圾焚烧发电中长期规划项目数量和处理规模。
• 图表17：“十三五”期间垃圾焚烧企业/项目并购整合情况。
• 图表18-23：光大国际、瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力、城发环境历年新项目来源。
• 图表24：中国垃圾焚烧市场占有率情况。
• 图表25-28：2015-2019年垃圾焚烧行业集中度及国企中标率。
• 图表29-40：典型垃圾焚烧上市公司已投运产能、单位投资、垃圾处置费、收入拆分等。
• 图表41-42：2020年及2021年行业资金缺口测算。
• 图表43：2018年以来典型垃圾焚烧上市公司融资情况。
• 图表44-49：典型垃圾焚烧上市公司现金流及应收账款情况。
• 图表50：伟明环保应收账款坏账准备计提规模测算。
• 图表51-53：典型垃圾焚烧公司股价复盘及工程/设备收入占比。

结论

垃圾焚烧行业在“十三五”期间经历了快速扩张，2020年将成为投运高峰期，带动业绩与估值双重提升。随着“十四五”期间新增项目规模骤减，行业将进入并购整合和出海扩张的新阶段。整体来看，行业集中度持续提升，国企在项目获取与融资方面优势明显，建议关注具备较强盈利能力及良好现金流管理能力的龙头企业。